2008年的貨幣政策執行情況可以分三段：上半年執行從緊的貨幣政策；7月初開始"一保一控"；9月份以後轉向適度寬鬆的貨幣政策。年初，為防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，人民銀行執行了從緊的貨幣政策。考慮到美國次貸危機等不確定因素，人民銀行加強了對通貨膨脹內外部成因的分辨和預測，靈活協調運用數量型和價格型工具。2008年上半年利率政策保持平穩。針對"雙順差"繼續擴大、外匯大量流入的態勢，主要採取了提高存款準備金率的措施對衝多餘流動性，上半年5次提高存款準備金率共計3個百分點，凍結流動性約佔新增外匯佔款所吐出流動性的70%。同時，指導金融機構合理安排信貸規劃。5月份汶川地震發生後，立即放開了災區法人金融機構信貸規劃約束，並引導全國性銀行加強系統內信貸資源調劑，加大對災區信貸投入。年中，美國次貸危機蔓延加深，國家宏觀調控政策進行了重大調整，人民銀行及時調整了貨幣政策的方向、重點和力度，按照既要保持經濟平穩較快發展、又要控制物價上漲的要求，調減公開市場操作力度，將全年新增貸款預期目標提高至4萬億元以上，指導金融機構擴大信貸總量，並與結構優化相結合，向"三農"、中小企業和災後重建等傾斜。進入9月份以後，國際金融危機急劇惡化，對我國經濟的衝擊明顯加大。按照黨中央、國務院的統一部署，人民銀行實行了適度寬鬆的貨幣政策，5次下調存貸款基準利率，4次下調存款準備金率，明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束，積極配合國家擴大內需等一系列刺激經濟的政策措施，加大金融支援經濟發展的力度。
對於有人提出2008年上半年貨幣政策應該轉向的問題，我認為要注意幾點：第一，2008年上半年並沒有加息，是貨幣政策取向已經發生變化的信號，可以理解為中性貨幣政策的開始。而5次提高存款準備金率則完全是針對外匯佔款吐出的基礎貨幣太多，為對衝銀行體系多餘流動性所採取的措施，並且1379個縣域農村信用社的存款準備金率沒有調高。第二，本輪CPI高峰出現在2008年2月份，CPI漲幅達8.7%；PPI的高峰出現在2008年8月份，漲幅達10.1%；原油價格達到147美元/桶的歷史高點發生在2008年7月份。也就是說，人民銀行是在通貨膨脹高峰之前停止加息的，說明貨幣政策具有超前性。從CPI看，超前了一個季度；從PPI看，超前了三個季度。第三，2008年上半年貨幣供應量和信貸投放並沒有減少。2007年年底安排2008年全年人民幣貸款增量為3.87萬億元，是歷史最高水準。2008年第一季度M2增長16.3%，新增貸款1.33萬億元；第二季度M2增長17.4%，新增貸款1.12萬億元，兩個季度的新增貸款都是歷史同期新高。2008年國內外經濟形勢複雜多變，為準確判斷經濟形勢和宏觀調控帶來了嚴峻的挑戰。以目前掌握的經濟金融理論和中央銀行實踐的歷史經驗來看，2008年上半年，我國貨幣政策操作總體把握得當。
判斷貨幣政策"緊不緊"，一是看"價"，一是看"量"。從"價"來看，2008年上半年沒有加息；從"量"來看，新增貸款並沒有減少，而且是歷史同期最大的"量"。實際上，2008年上半年，貨幣政策還面臨兩方面的壓力：一是當時很多專家對負利率的批評，一是要求實行保值貼補。
正確認識價格指數，謹慎判斷通貨緊縮
記者：隨著金融危機影響加深，很多經濟體出現了負增長，CPI、PPI增幅下滑，中國物價水準也在不斷下調，是否有陷入通貨緊縮的風險？
易綱：大家現在都很關心通貨緊縮的問題。我開始研究中國的通貨緊縮問題是1997年10月份，那時我寫了一篇短文，《謹防通貨緊縮的危險》，並於1998年初組織北京大學中國經濟研究中心宏觀組寫了幾篇文章，如《尋求多重目標下的有效政策組合》等，這些文章對1998年以來的通貨緊縮研究產生了一定的影響。大多數教科書和工具書都把通貨緊縮定義為物價的持續下降，這並不全面。我一直強調，通貨緊縮應該具有"兩個特徵，一個伴隨"：一個特徵是物價的持續下跌，另一個特徵是貨幣供應量減少；"一個伴隨"是它通常伴隨著經濟衰退。
這裡要說明幾個問題：第一，"物價的持續下跌"是指環比價格指數剔除季節因素後持續下跌，而不是同比下跌。因為同比價格指數會受翹尾因素的影響，當價格已經趨穩，即環比價格連續數月保持零增長或正增長時，同比價格也可能出現下跌。第二，物價的持續下跌與貨幣供應量減少有關。比如，1929∼1933年的全球性通貨緊縮就與貨幣供應量下降有關。第三，通貨緊縮往往伴隨著經濟衰退，即伴隨著GDP零增長或負增長。
我在2005年《預防通貨緊縮和保持經濟較快增長研究》一書中，提出了一個"通貨膨脹-通貨緊縮-通貨膨脹"的三期模型：第一期是由產權缺失到通貨膨脹，第二期是從通貨膨脹到通貨緊縮，第三期是從通貨緊縮到再次通貨膨脹。這個模型從產權缺失的角度詮釋了中國的經濟波動，並探討了此條件下通貨膨脹與通貨緊縮相互轉化的內在機理，這個模型現在依然適用。當前，在應對國際金融危機的過程中，各國央行都注入了大量的流動性，將來一旦市場好轉，就面臨著如何收回流動性的問題，如果收回機制建立得不好，就會有再次通脹的危險。
判斷我國的價格形勢，要正確認識價格指數。從統計數據上看，同比CPI漲幅確實已經連續10個月下降，但這是同比漲幅的下降。2009年1月，CPI同比上漲1%，漲幅低於上月；但當月環比漲幅仍為0.9%，高於上月。
環比價格指數和同比價格指數之所以得出不同的結論，主要是同比價格指數受翹尾因素的影響。同比價格指數是翹尾因素和新漲價因素之和。翹尾因素指在本年物價環比沒有任何上漲的情況下，由於上年累積的物價上漲所引致的物價上漲；新漲價因素反映從上年12月到報告期的價格變動程度。這幾年的新漲價因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI為4.8%，新漲價因素高達3.1%；2008年CPI雖然比較高，為5.9%，但3.4%是翹尾因素影響，新漲價因素只有2.5%。從圖中（見圖1、圖2）可以看出，2009年各月同比CPI的翹尾因素幾乎全是負值，全年平均為-1.2%，也就是說，如果2009年物價保持平穩，沒有繼續下降的話，當年CPI也就是-1.2%；只有當年有1.2%的新漲價因素，才能抵銷2009年翹尾因素的影響，當年的CPI才能達到零。所以，如果2009年若干個月CPI同比漲幅出現負值，很大程度上是受翹尾因素影響，對此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降沒有超過-1.2%，就說明當年物價是平穩的。
與此相關的一個問題是關於降息的預期。我認為，在利率調整方面，我們需要綜合考慮降息對居民、企業、銀行和政府的影響，要以老百姓利益為根本出發點。老百姓更看重存款，對此要引起重視。
