我們認為，以美國為首的主要發達國家“弱復蘇、低通脹、貨幣松”的環境為本輪以黃金和銅為代表的資源品行情做出了很大貢獻。具體來說，美量化寬鬆政策重啟預期的大大增強，已體現在美國對新興市場的實際利率利差擴大、其自身實際利率持續處於底部等表像上；而從市場表現來看，發達市場及新興市場之間利差的持續擴大也與近期以來新興市場股、匯市的持續上揚，美元進一步走弱有著強烈的相關性。在美國實施定量寬鬆政策的預期之下，儘管供需端尚不具備強勢支撐資源品的條件，但是持續的流動性釋放以及進一步的寬鬆預期將為黃金、有色等提供滋生價格的溫床，對於A股市場來說，有色、化工以及黃金板塊也將具備一定的投資價值。

　　寬鬆預期增強引發資源股行情

　　我們認為，本次大宗商品市場的行情，絕非依靠持續高漲的需求拉動，而是對於美貨幣寬鬆預期的加強所致。美國經濟復蘇步伐的整體放緩，甚至一度出現的“二次探底”恐慌加劇，以及通脹水準數月來急劇下滑，是引發貨幣環境延續寬鬆預期的關鍵，這基本構成了我們對經濟、政策環境層面的判斷，這也是本次資源品所賴以生存和價格滋生的源頭所在。

　　需要承認的是，自下半年以來美國甚至主要的發達國家已經開始具備了這種從經濟到貨幣政策層面的轉變。第一，從PMI的走勢來看，發達經濟體與新興市場經濟體的PMI差值在5、6月份已經開始出現了持續性的拐頭向下趨勢。作為較明顯的領先指標，PMI基本反映了在經濟復蘇增速上，下半年相對於新興市場，發達國家的動力明顯減弱。第二，在通脹方面，我們也看到發達經濟體與新興市場經濟體之間核心通脹的差值處在持續下行的通道中。因此，總體上看，“弱復蘇+低通脹”環境的這種變化，的確在下半年開始逐漸顯露。第三，具體來看，我們單單看美國經濟各個方面的數據也顯示出了對這一環境變化的印證。無論是從非農就業人數增減、零售消費數據、工業產值其中的任何一個方面來看，下半年都是一個復蘇增速顯著下滑的過程。

　　總體來說，發達國家弱復蘇的宏觀狀態短期內難以改變，因此宏觀背景下引來的貨幣政策寬鬆以及流動性放大是推升資源品機會的直接動力。

　　我們對上述的分析做出一個總結：即大宗商品市場可以在需求萎靡的時候依靠貨幣擴張的預期而獲得向上的動能，而貨幣擴張的預期則需要經濟復蘇弱勢或經濟本身處於弱勢加上低通脹的環境。而如果這种經濟形勢發生變化，那麼大宗商品市場也會下滑，這一點從今年上半年大宗商品的走勢中就能很好的體現。

　　大宗商品“賣點”正臨近？

　　儘管美重啟量化寬鬆的政策預期激發了當前對於資源品的投資機會，但是我們仍然需要對於風險以及賣出時點給予控制。我們認為這種判斷可以基於兩方面進行：其一是利差及利率環境；其二是金融市場環境。這兩層面的變化能夠間接的反映出發達國家貨幣放鬆對資源品影響的變化。

　　首先，從利差及利率環境來看。一方面，美國的實際利率既包含了發達國家通脹水準又包含了其名義匯率變化的情況，因此在其見底回升的過程中，已經可以反映出美國貨幣寬鬆開始發生變化的跡象，而這也意味著資源品的上升推動力在逐漸減弱。另一方面，新興市場與美國間實際利率的利差也是可供監測的目標之一。目前亞洲在東歐及拉美之後對美國的實際利差已經開始拐頭向上，新興市場目前大多均面臨著較高的通脹水準，且升息局面也已顯現，當新興國際與美國的實際利差這一指標開始出現縮小的時候，也就意味著美國實際利率開始出現回升的趨勢，或者說當前相當的貨幣寬鬆預期開始大大減弱。

　　其次，從金融市場環境來看，新興經濟體匯率和股市的提升反映了上面所說的利差擴大的過程。日元的走強，也反映了利差擴大對美元貶值的作用。最後，從黃金價格走勢來看，其價格走勢本身反映了流動性的充裕程度。本質上，以上三方面市場的表現都更加直接地反映了當前利率環境和經濟形勢所處的環境。如果新興市場匯率和股市下跌、日元走弱、黃金價格下跌就意味著市場對於未來流動性和利差的預期都發生了反轉。我們認為，金融市場可能是更直接和更具有前瞻性的判斷標準。

　　依照我們判斷賣點的標準，新興市場與美國實際利率利差的收窄、美國實際利率的上升、新興市場匯率和股市下跌、黃金價格下跌和日元的走弱都可能意味著大宗商品的賣點已經來臨。

　　此外，儘管10月19日央行超預期地宣佈上調存貸款基準利率25個基點，且當晚大宗商品應聲下跌，而美元出現報復性反彈；但我們認為，央行超預期的加息操作，只是導致了投資者對房地產相關行業需求不確定性的加大。然而，這種動搖導致的僅僅是短期的避險心理上升，這從美元指數的反彈便可以看出。事實上，央行利率上調的操作恰恰與我們分析中所認為的新興國際與發達國家利差處於上升通道表現一致，因而支撐大宗商品繼續走強的形勢並未消退，美國“弱復蘇、低通脹、貨幣松”的形式也不會發生任何改變。從這個角度而言，這並不會對我們看好資源品機會的看法產生過大影響。

　　三大板塊貫穿“資源市”

　　儘管美國歷史上量化寬鬆的經驗並不多，但是我們以基礎貨幣的大規模變動作為估算標準就使得樣本的說服力增大了許多，首先，對於國際市場上黃金以及主要資源品的價格來說，我們估算的結果如表1。

　　而對A股市場相關板塊的影響上來說，對於國內的相關板塊所採用的指數，我們用的是申萬行業指數，對與資源品相關的A股主要板塊我們給出的影響力度如表2。

　　值得一提的是，我們通過測算可以發現，在美量化規模低於5000億的情況下，對A股上游相關板塊的提振力相對要弱勢許多，甚至可能會出現一定程度上對之前預期的下跌修復過程。這一方面向我們揭示了目前市場上對於美量化規模的預期大概在5000億以上，另一方面也提示了本輪發達國家貨幣政策放鬆下所帶來的資源品投資機會中，所蘊含的最需注意的風險。

　　黃金指數有色指數化工指數

　　0-5000億 12023.4 5071.79 2554.83

　　5000億-10000億 12814.5 5237.99 2689.43

　　10000億以上 13605.7 5404.19 2824.04