張化橋：流動性外松內緊 A股資金彈藥短缺
繼美國啟動第二輪量化寬鬆，歐洲也擴大印鈔規模應對歐債危機，週邊流動性大潮又起。國內貨幣政策則轉向，流動性收緊預期增強，A股市場落後於週邊股市。流動性外松內緊之下，明年A股到底差不差錢?
大家還記得2000年到2004年中國股市的慘狀嗎？當時，經濟暢旺，世界太平，貨幣供應量每年以24%的速度複合增長。全球股市復蘇，可是中國股市陰跌了五年，完全不顧政府頻頻放出的利好。
對此現象，迄今為止我還沒有聽到一個可信的解釋。但我有一個假說。也許當時我們的貨幣供應量增長太慢，銀根太緊。你會反問，難道24%的複合增長率還太慢嗎？當然有可能。舉個例子。那五年正逢全球各種原材料和商品價格大漲。比如，以前一噸動力煤賣200元，可是很快變成了600元，為了完成這項經濟交易所需要的潤滑資金就多了很多。另外，做同樣大的生意，工廠和商店的鋪底資金也急劇增加，流通中所需要的貨幣大幅上升。同樣地，地價樓價的飆升也是需要額外資金來潤滑的。通脹的各種指標未必能夠反映全貌。
貨幣有三大功能：充當度量衡、潤滑實體經濟、支撐投資和投機的需求。在原材料價格大漲的時候，為了潤滑實體經濟的8%的真實增長也許需要30%甚至35%的貨幣供應量的增長，那麼24%的貨幣供應量增長顯得很不夠。結果是，股市的流動性嚴重不足。更何況，當時股票本來就很貴，絕大多數公司的品質也一般。
統計指標不科學，數字不準確，全球的統計機關每天都面臨同樣的挑戰。這個問題在中國比較突出，主要是因為我們正在從一個舊體制中脫胎，而且經濟成長很快。但是，大家不要責怪統計機關。你假想一下，如果全球的統計機關都停止發佈通脹的指標，會對實體經濟有很大的衝擊嗎？當然不會。
本人的父母親從來沒有上過學，從來也沒有焦急地期盼統計局每月對CPI指標的發佈，但他們對物價在20年、10年或者3年內的變動很清楚。他們的經濟活動並沒有受到不知道統計數字的困擾。
由此，我想到一個名言，“即使每個股民都是傻瓜，但股市作為一個整體一定不傻”。也就是說，即使大家都不知道CPI是多少，也沒關係。我們再做個誇張的假定，如果統計局告訴你，今年的通脹率是70%或者是負的25%，你會相信嗎？如果不相信，為什麼呢？
還是回到股市裏的錢不夠的話題上。在通脹比較嚴重的時候，中央銀行會提高利率，緊縮信貸。這對股市打擊很大。我前面的例子已經顯示，即使中央銀行不採取任何措施，股市也會感到資金不夠。這就是流動性的自動收縮機制。這也就是為什麼專家們常說，中央銀行貨幣政策不能下太猛的藥。通脹有自我療傷的功能。房地產市場也一樣：住房供給的增加和需求的減少會導致新的平衡，並不需要政府干預。有一派專家建議中央銀行保持貨幣供應量的某一個固定的年增長率，不管其他任何指標，讓流動性的自動收縮機制發揮作用。這不是沒有道理的。
作為投資者，重要的不是通脹率的精確數字，而是一個模糊的和定性的判斷。有人可能會說，因為中央銀行主要關注CPI，所以其他物價指數比較次要。我認為這不對。由於對貨幣的三種需求之間存在競爭的關係，所以我們還是要高度關注其他物價的變動。即使中央銀行不實施信貸緊縮政策，股市也會因為流動性的自動收縮機制而有被卡了脖子的感覺。
由於自動收縮機制的作用，實體經濟會因為通脹而放緩，資產價格也會下落。一兩年之後，通脹率得到自我控制，同樣速度的貨幣供應量增長就會顯得比較寬鬆，於是股價和其他資產的價格就會復蘇，經濟也會漸趨活躍。也就是說，中央銀行完全可以無為而治，只要保持某一個固定的貨幣供應量增長即可。當然更有自由經濟學者建議，完全不需要中央銀行的存在。
請大家回憶一下2010年上半年A股市場較差的表現。貨幣供應量雖然看起來增長很快(28%-29%),但股市的資金還是短缺。在第二季度，銀行同業拆借利率的大幅上升就是一個跡象。
通脹對股市的影響很複雜。不少學者用歐美的經歷做過實證分析。大致可分為幾種情況：通脹的高低、擴散的階段(早期、中期或晚期)以及中央銀行的手段。基本結論大致是，通脹不利於股市的表現。竊以為，那麼複雜的分析在實戰中沒有指導意義。而且各國情況不同，恐難套用。
我們今天的股市會不會相當於2001年、2002年或者2003年？我不知道，也不關心。兩三年的時間太短了，我不敢做任何預測。我主張大家只做長期性的、方向性的和模糊的預測。當然，如果你是一個真正的長期投資者，對未來幾年的股市變化，你完全可以像我一樣瀟灑地說，I do not know, and I do not care!(本文純粹是個人觀點，不代表作者的僱主。)
作者簡介：張化橋，現任瑞銀投資銀行中國區副總經理。在擔任瑞銀中國研究部主管期間，曾連續四年(2001-2004年)榮膺《亞洲貨幣》評選的“最佳中國分析師”殊榮。著有《一個分析師的醒悟》。
貨幣有三大功能：充當度量衡、潤滑實體經濟、支撐投資和投機的需求。在原材料價格大漲的時候，為了潤滑實體經濟的真實增長也許需要更高的貨幣供應量的增長。2010年上半年A股市場較弱的表現，實際上表明，貨幣供應量雖然看起來增長很快,但股市的資金還是短缺。
