目前，我國處在新一輪增長週期的起步階段，經濟平穩較快增長，既不冷也不熱。尤其是現階段資產價格相對平穩，房價雖然偏高但可能進入調整時期，股市相對低迷，此時擴大人民幣升值幅度的負面影響可能相對較小。也就是說，現階段人民幣較大幅度升值，既不至於對資產價格泡沫推波助瀾，也不至於導致資本大量流出，造成金融市場的動蕩。

　　而且，當前國際市場處於緩步復蘇的過程，美國經濟走出危機泥潭的跡象越來越明顯，出口企業的市場環境向好。與2007年至2008年利率、匯率和出口退稅等政策集中推出的環境相比，目前擴大升值幅度對出口造成的政策疊加壓力相對較小。與此同時，沿海製造業集中的地區持續出現勞動力供不應求的狀況，勞動密集型行業的就業壓力明顯減輕。可見，當前是人民幣較大幅度升值的有利時機。

　　階段性擴大升值幅度

　　如果以戰略的眼光，從更長遠的經濟運作格局中來觀察，當前人民幣階段性較大幅度升值似乎是一個不錯的選擇。日本當年的教訓路人皆知。在開放經濟的條件下，資本大量流入、資產價格泡沫與本幣大幅升值三者相輔相成，齊頭並進，日本經濟最終在凱歌高奏中突然逆轉。事實上，上述三者之間的同向性和同步性是有內在邏輯的，絕非偶然。這種危機模式在其他發達經濟體，尤其是一些發展中經濟體也曾被“複製”過。

　　本世紀以來，有很多跡象表明我國經濟在某種程度上正在醞釀這一過程，只是由於我國的資本與金融賬戶管理較為謹慎、匯率管理的自主性較強以及經濟體的體量和迴旋餘地稍大，這一過程尚未走到最後階段。然而，內部泡沫的進一步積累，人民幣快步走出國門、人民幣資本和金融賬戶放鬆管制步伐的加快，似乎又在為這最後的階段做著某種鋪墊。因此，我認為當前需要未雨綢繆，防患于未然，積極運用有限的政策工具，主動地改變上述運作趨勢，努力瓦解資本大量流入、資產價格泡沫和本幣大幅升值三者同向性和同步性的發展。

　　當前，在物價持續上漲具有較大壓力的情況下，運用準備金率和公開市場操作收縮流動性具有一定程度的緊縮效應，容易導致市場資金面偏緊和利率上行；而存貸款基準利率上調會帶來中美利差的進一步擴大。這些舉措都可能進一步引起資本內流的加快。而此時加大匯率波動幅度，階段性地擴大人民幣升值幅度可以在一定程度上抑制通脹，同時，改變人民幣穩定小幅升值的預期。人民幣匯率彈性加大、階段性較大幅度升值容易帶來相應的回落風險，從而改變穩定升值的預期。這樣做可以起到從源頭上阻擋國際資本加快流入勢頭的作用，從而有助於抑制由於資本流入量增大而帶來資產價格泡沫的進一步擴張。

　　匯率本質上是國際生產效率變化的反映。人民幣之所以在長期貶值後走上升值之路，主要原因是改革開放30多年來我國生產效率取得了很大進步。而且這種進步在未來一個時期仍將以高於發達經濟體的速度向前推進，因而階段性的“對內貶值”無法改變人民幣繼續升值的總體趨勢。在當前人民幣是否被低估的問題上，學術討論基本上仍是“公說公有理，婆說婆有理”的局面。但從我國經常項目長期維持較大幅度順差、外匯儲備不斷創出新高的客觀結果看，我傾向於採信這樣的實證分析結論：目前人民幣市場匯率水準離其實際均衡匯率不遠。不過，即便如此，未來人民幣匯率在其實際均衡匯率上下波動仍屬正常。實踐證明，由於預期明確和穩定，人民幣漸進小幅升值容易帶來國際資本的持續流入。但迄今為止，尚沒有十分有力的實證分析證明，人民幣階段性較大幅度升值會導致國際資本的大量流入。

　　增加匯率彈性

　　“不可能三角”理論證明，在開放經濟的條件下，資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立三項目標不可能同時實現。在經濟對外開放度越來越大、外匯管制有效性相應下降的情況下，保持匯率穩定即意味著要承受資本大規模流動的壓力，同時犧牲貨幣政策的獨立性，降低貨幣政策的有效性。在近年來累積的資本流入規模巨大(外匯佔款20萬億)、貨幣政策工具運作空間越來越窄的情況下，繼續保持匯率穩定所要付出的代價越來越高，承受的風險越來越大，政策運作模式的可持續性越來越小。

　　我國“十二五”規劃開始實施，經濟新一輪增長運作週期已經開始，未來經濟保持平穩較快增長的趨勢明顯。若無十分有效的調控，走快走熱的可能性較大。危機後，我國存款準備金率創歷史新高；央票因一二級市場利率倒挂，發行存在一定困難，新發票據已越來越多地用於置換到期票據，增量對衝部分已十分有限；貨幣政策運作空間越來越窄。如果三率慢慢同步走，將來出現政策疊加效應導致過度收緊的可能性很大。因此，應按靈活性、針對性和預見性的要求，靈活選擇、合理搭配政策工具，建議在貨幣政策尚未達到從緊狀態、利率大幅調升之前，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求關係決定，進一步加大匯率彈性，適度擴大人民幣階段性升值幅度，通過主動運用匯率政策來有效應對外部失衡。

　　考慮到未來美元氾濫導致的資本流入，輸入性通脹發展以及我國企業、銀行、人民幣走出去等因素，建議2011年適度擴大人民幣對美元的升值幅度，年內控制在7%以內，階段性升值可以達到8%以上。人民幣實際有效匯率也可以相應擴大。增加參考一籃子貨幣的程度，逐步放開人民幣對各幣種的波動區間，盯住籃子貨幣的平均水準，引導市場關注人民幣對一籃子貨幣的匯率水準。

　　建議調整擴大每類匯率波動的上下限，增加匯率彈性，允許人民幣對美元匯率更大幅度的雙向波動。允許匯率及時和靈活反映經濟基本面和市場因素的變化。充分發揮銀行間外匯市場做市商的作用，增強市場的自主運作能力，逐漸減少央行對匯率水準和波動的直接影響。積極推動市場加快開發和運用人民幣衍生產品，讓企業能真正運用這些工具有效規避匯率風險。

　　人民幣可以在一定階段較大幅度升值，也可以階段性貶值。從中長期看，本輪升值應採取先大幅後放緩的模式，改變過去的先小幅走，後不得已加大幅度的升值模式。這樣一方面可以不給投資套利者以明顯的操作空間，另一方面可能有利於我國出口企業。同時，有助於瓦解貨幣大幅升值、資本大量流入和資產價格泡沫的同向性和同步性，避免出現貨幣政策各項工具疊加使用導致出現調控過度的狀態。(交通銀行首席經濟學家 連平）