11月8日，央行下調1年期央票發行利率1.07個基點。分析人士表示，與3年央票利率走低相同，此次1年期央票發行利率下行，同樣反映了央票需求擴張與供給控制的博弈，央行呵護流動性的意圖得到了體現。鋻於1年期央票政策風向標的作用，其發行利率下行宣告本輪緊縮週期已正式終結，與此同時，市場也由此引發了關於貨幣政策放鬆的更多遐想。不過目前來看，從本次央票發行利率下行尚難判斷出更強的寬鬆信號，未來是否下調準備金率或者降息，還需視通脹與經濟形勢而定。

　　需求與供給的博弈

　　據央行網站消息，在8日公開市場操作中，央行發行了100億元1年期央票，參考收益率微降1.07基點至3.5733%。而在此之前，最近一期3年央票發行利率也下調了1個基點。應該說，這兩次央票發行利率下調，都是公開市場需求擴張與供給控制博弈的結果。

　　近期，在通脹回落、經濟放緩背景下，債券收益率下行成為趨勢。在利率曲線的下移過程中，1年期央票一二級市場定價關係已實現逆轉。同時，面對收益率曲線相對扁平化的現狀，隨著流動性預期的改善，短端的投資價值進一步突顯。因此，在原有定價水準上，1年期央票的配置需求與投機需求將大量增加。

　　在價格招標形式下，由於機構需求旺盛，央行如果選擇保持發行量穩定，就必須下調發行利率。目前來看，無論是3年央票，還是1年央票，央行的選擇都是抑“量”調“價”。這並不難理解。一方面，年底前資金面依然存在一些不利因素，且準備金新規影響尚未消退，央行不希望過多地提高回籠力度；另一方面，未來到期資金分佈極不均衡，央行更傾向於採用短期工具騰挪資金，3年期和1年期央票鎖定期限較長，無法滿足短期滾動操作的需要。昨日，央行維持1年央票的發行規模，但是恢復開展300億元28天正回購的用意或許就在於此。

　　繼續漸進式下調概率較大

　　值得注意的是，1個基點的調整還難以打消機構對新發央票的興趣，接下來，市場需求與央行供給的博弈還將繼續上演。市場人士判斷，未來1年期央票發行利率還有5-7個基點的下調空間。

　　過去一年多時間，在利率曲線的上行過程中，央票價格對於需求的調節作用得到了良好的展現。如今收益率曲線拐頭向下，下調央票利率的做法卻未必能夠打消機構參與一級投標的興趣，尤其是小幅度下調。事實上，發行利率下調反而會進一步刺激投機性需求。近段時間，利率產品一二級市場利率交替下行的現象便是明證。觀察3年期央票，其利率下調1個基點以後，反而強化了利率繼續下行的預期，一時間成為債市唱多的“賣點”之一。

　　在供需矛盾面前，央行已經選擇暫停了3年央票發行。接下來，1年央票的操作路徑可能也只有三種：一是繼續下調發行利率；二是直接停發1年央票；三是增加供應，若資金面緊張，則適時下調存款準備金率。

　　目前來看，央行繼續下調1期央票發行利率的可能性稍大。郵儲銀行劉晉認為，1年央票具有重要的政策指向功能和債券收益率曲線基準功能，短期內將1年和3年央票發行都取消，不太符合央行一貫的思路。劉晉表示，此前1年央票發行利率高於1年。市場普遍認為其中隱含著加息預期，所以從這個角度理解，即便其發行利率繼續下調到3.50%附近也屬於正常調整。中信銀行龐愛華則認為，後續1年央票發行利率會繼續下調，不過或採用漸進下行的方式，以擠壓投機獲利空間。

　　當然，央行選用加大公開市場回籠力度，同時下調存準率的做法也並非不可能。目前準備金率確實有過高之嫌，只是準備金率過高的問題也並非迫在眉睫，央行依然有調節的空間和手段來應對。申銀萬國認為，截至9月底銀行超儲率已經達到1.5%左右，四季度為財政存款投放的旺季，流入的資金能夠滿足銀行需求，所以當前準備金率沒有下調的必要。此外，準備金率的下調一般都是配合信貸政策的全面放鬆，具有強烈的宣示效應。為了鞏固宏觀調控效果，暫時不能輕易下調準備金率。

　　降息窗口有待觀察

　　1年期央票具有重要的政策指向意義。分析人士表示，即便此番發行利率意外走低，主要係需求旺盛所致，但是央行對於利率下行的認可，已宣告本輪緊縮週期的正式終結。未來是否降息，則需視物價與經濟的發展形勢而定。

　　1年期央票自2009年7月9日恢復發行，若不考慮重啟當日一次性重估(下調74.73BP)，此為該期央票重啟之後發行利率首次下調。從後危機時代政策向常態回歸，到通脹攀高後政策著力控通脹，1年期央票成為本輪貨幣政策由松及緊的見證者和記錄者。其發行利率的轉向，往往也成為政策趨勢變化的標誌。這在歷史上已得到了驗證。例如2008年9月，1年期央票發行利率首次下行，隨後當年10月份央行即正式下調了存貸款基準利率。因此，此次1年期央票利率下行，既是對緊縮政策終結的確認，也可視為貨幣鬆動的信號。

　　其實，7月之後央行調控手段的轉換與貨幣市場利率的回落，本身已體現了央行政策力度的變化和其對待流動性鬆緊的態度。只是，通脹水準尚處於高位，容易出現反覆，客觀上限制了更加強烈的放鬆行為。在10月數據公佈前夕，1年央票發行的下跌或許暗示通脹壓力減弱與經濟增長放緩的趨勢正在變得更加明顯。有機構表示，如果經濟下行風險顯著增加，則不排除未來降息的可能性。（本報記者 張勤峰）