除了金融危機時期盯住美元之外，2005年匯改以來人民幣始終保持對美元的平穩升值步伐。然而，這種局面近期正在發生變化。人民幣匯率將何去何從？我們又該如何應對？
中週期變革逆轉升值預期
境外資金之所以持續流入中國並持有人民幣資產，一方面是因為中國經濟的高速增長吸引著資金流入以分享經濟增長的果實，另一方面也與貨幣當局的人民幣匯率政策有關，人民幣匯率長期維持弱勢，造成了中國經常項目長期大幅度順差。然而，無論是經濟增長力度還是貿易盈餘規模，近期都出現一定程度的收縮。
經濟增長方面，當前中國正面臨著以往每個高速發展國家都經歷過的陣痛——一些支撐國內經濟高速增長的因素正在逆轉。劉易斯拐點的臨近正在推高勞動力成本，致使國內經濟在區域分佈和產業結構上被迫進行調整，而這種調整並非是無摩擦的。此外，在經歷了一輪為期十年的高速增長之後，我們暫時還看不到支援新一輪中週期高速增長的動力。當前，我們找不出上世紀80、90年代和本世紀前10年國內享受的制度紅利，無論是國內經濟體制改革還是外部環境的改善都沒有出現。這些都有可能成為經濟增速“下臺階”的主要動因。
此外，國際經濟的結構也正在改變。前十年，依靠進入WTO以及海外儲蓄率的回落，中國面對的是取之不盡的外需。然而，在經歷了2007年以來接二連三的危機之後，歐美的家庭、政府部門和銀行體系都在發生著深刻的變化。歐美家庭的儲蓄率正逐漸恢復10年前的狀態，過度攫取消費信用的時代已成為過去。政府部門和銀行體系則開啟了去杠桿的進程。這意味著海外經濟部門的超額需求和逆差都會縮窄，而作為貿易對手的中國，大幅的順差就變得難以維持。
波幅擴大彰顯當局信心
上述情況的發生正在改變市場對於人民幣走勢的預期。我們發現，離岸市場無本金交割的人民幣遠期幣值開始低於人民幣現期幣值。2月中旬以來，3個月、6個月、12個月等各個期限的遠期美元兌人民幣匯率都明顯走高，現在已高於即期匯率報價，說明市場內生的人民幣升值動力開始鬆弛。
原先，貨幣當局對人民幣升值以控制為主，這也是規定即期匯率只在中間價上下浮動千分之五的原因所在，顯然，貨幣當局擔心匯率波動區間的加大將使人民幣升值的幅度難以調控。然而，近期人民幣遠期匯率已經逆轉為貶值預期。人民幣中間價在3月份也確實出現過一段時間的走貶。近期央行和高層對於人民幣匯率的走向釋放出這樣的信號，即匯率繼續升值的空間已經有限。這進一步確認了市場預期，人民幣匯率也許真的要走向雙向波動時代了。這是一個我們從未經歷過的時代。
負相關關係面臨考驗
這樣的時代會帶來什麼改變？這樣的改變我們又該如何應對？筆者大膽推測，未來美元與國內股市負相關的關係將會削弱，未來海外市場影響國內市場的監測指標需要進行調整。
我們研究了1997年以來新興市場的股市表現，發現這些股市與美元指數基本沒有明顯相關性，但卻與避險情緒密切相關。1997年以後，不少新興經濟體的匯率都走向了管理浮動或者自由浮動，這些匯率都不存在穩定一致的變動趨勢，因此，投資者對於這些新興經濟體資產的配置更多依賴於避險情緒。每當避險情緒提升的時候，新興市場股市就會上漲，反之，當避險情緒回落的時候，新興市場的股市就會下跌。對於國際投資者來說，新興經濟體資產便是高風險資產，而發達經濟體資產就是低風險資產，當避險情緒提高的時候就應更多配置前者，反之就應配置後者。
國內市場大部分時間由人民幣升值預期主導，但是在危機期間，避險情緒也起著很大的作用。這說明，避險情緒的作用只是因為升值預期的存在而沒有發揮決定性的影響，一旦投資者對於匯率升值幅度不再關注，那麼避險情緒的作用就會凸現出來。隨著人民幣匯率抵達均衡區間，這種情況將變得越來越明顯。
我們認為，人民幣匯率雙向波動的時代已經來臨，這一點已由貨幣當局的政策變動所確認。此外，在人民幣匯率缺乏穩定趨勢的情況下，匯率升值預期本身對於國內股市的主導作用將逐步減弱，而避險情緒的作用或將凸現出來。
