最近一段時間，債券市場的總體走勢可以用兩個字來形容——“平淡”。平淡背後，折射出的則是投資者對資金面、政策面和經濟基本面猶豫和徬徨的心態。
從資金面來看，雖然每天市場上出錢的機構不少，銀行間7天回購利率也一度滑落至3%以下，流動性並沒有顯示出緊張跡象，但相比1月份的樂觀情緒，現在市場機構對流動性更多了一分如履薄冰的戰戰兢兢。大家都不知道7天回購利率低於3%的這種好日子究竟還能持續多久。究其原因，主要是央行逆回購操作總是“詢而不發”，而正回購操作又僅僅“點到為止”，讓市場琢磨不透央行葫蘆裏究竟賣的什麼藥。應該說，自去年年中央行開始頻繁進行公開市場回購操作以來，到目前為止央行對市場資金面的控制力已大大加強。讓市場資金面唯央行馬首是瞻，也許恰恰就是央行樂意看到的狀態。
從政策面來看，兩會傳遞出的2013年中國最新貨幣政策和財政政策目標資訊顯示，2013年CPI目標值設定為3.5%，M2同比增速目標為13%，全年擬安排財政赤字1.2萬億元。針對這些資訊，市場投資者之間展開了熱烈討論，討論的焦點就是通貨膨脹以及這些目標是否真的可以實現？對於債市投資者來說，首先，應該把CPI的3.5%目標作為貨幣政策的分水嶺，3%以下可以認為是安全區，連續幾個月持續在3-3.5%，且有突破3.5%的勢頭則需高度警惕，如果CPI連續幾個月在3.5%以上，則央行可能加息。其次，要思考今年CPI會上漲較快麼？部分投資者根據CPI與M2、GDP的歷史關係，認為上述目標之間存在矛盾的地方，必然有一些目標是無法實現的，這也是市場目前對政策的猶豫和徬徨之所在。在此，筆者暫時不糾結于這些討論，而是把目光投向另一個方面——財政赤字。如果把歷年的財政赤字與CPI放在一張圖上對比可以發現，財政赤字與CPI同比增速具有相當的同步走勢，甚至略領先一點。今年如果真的實施1.2萬億的財政赤字，筆者認為通脹將難以避免。
從經濟基本面來看，上週末公佈了一系列經濟數據，數據的公佈又為市場猶豫和徬徨的心態蒙上了一層陰影。從公佈的數據來看，CPI漲幅超出了市場預期，而工業增加值增速又低於市場預期。市場又開始迅速討論通貨膨脹和經濟增長未來哪個會主導債券市場的走勢。筆者曾經有過這麼一個判斷，在經濟增長和通貨膨脹這個雙輪驅動的債券市場裏，當通貨膨脹低於調控目標閾值的時候，經濟增長對債券市場的影響會相對大一些，而當通脹接近或超過閾值的時候，無論經濟增長是高是低，通貨膨脹走勢是主導債市的決定性力量。
其實，政府和投資者都在博弈。政府在通脹和經濟增長之間權衡，政府當然不希望通脹起來，但可能更不希望由於打壓通脹過猛而導致經濟增速下滑過快，畢竟發展才是硬道理，很多問題需要在經濟增長的基礎上解決。從博弈的角度看，也許近期市場過於關注通脹，反而增加了短期內經濟增長低於預期的可能。雖然筆者也認為今年通脹走高是大趨勢，但短期內，也許債券市場會迎來短暫的春節後通脹平穩，而經濟增長低於預期導致的波段行情。
