二、私募股權投資基金在大陸的發展

　　大陸的PE行業發展大體可以分為三個階段：

　　一是萌芽階段(1986—1997年)。這一階段最顯著特徵是政府高度重視，強力推動，大力倡導支援風險投資，並直接興辦創投機構。不過這段時期成立的風險投資機構都不是真正意義上的PE。1986年國家科委和財政部聯合幾家股東共同投資設立了中國創業風險投資公司，成為大陸第一家專營風險投資的股份制公司，創立之初的目的是扶植各地高科技企業的發展。

　　1991年，繼中共中央《關於科學技術體制改革的決定》肯定風險投資後，國務院在《國家高新技術產業開發區若干政策的暫行規定》中指出：“有關部門可以在高新技術產業開發區建立風險投資基金，用於風險較大的高新技術產業開發，條件成熟的高新技術開發區可創辦風險投資公司。”為了推進經濟體制改革和促進科技成果的產業化，中央和各地方政府批准設立了大陸最早的一批風險投資機構。繼中國新技術創業投資公司之後，又成立了北京太平洋優聯技術創業有限公司、清華永新高科技投資控股公司等數家公司和國家科技風險開發事業中心(1991)、瀋陽科技風險開發事業中心(1992)等中心。1992年瀋陽市率先成立了科技風險開發投資基金，採用了入股分紅的方式。早期創業(風險)投資機構大多是中央和地方政府財政出資(財政部門直接出資或通過政府經濟管理部門、科技部門和國有資產經營管理部門出資)興辦的全資國有企業，很多是財政直接撥款、由政府科技部門管理的事業單位。1992年成立的美國數據集團技術創業投資基金(IDGVC)是最早在大陸設立和開展業務的跨國公司附屬風險投資機構。華登國際、中經合集團、漢鼎亞太、怡和創投、中國創業投資有限公司等創投公司也于90年代初進入大陸市場。

　　1995年中國政府通過了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司來華投資。趁著IT熱轉移的大潮，大批外資VC紛紛來中國趕潮。1996年，《中華人民共和國促進科技成果轉化法》頒布實施，風險投資的政策第一次寫入法律。在1998年3月召開的全國政協九屆一次會議上，成思危領導的民建中央 “關於儘快發展中國風險投資事業的提案”被列為“一號提案”，引起高度關注。1998到2001年，風險投資機構數量從53家增加到266家,風險投資機構管理的資金總量從53億增加到400多億。

　　二是起步階段(2002-2006年)。這一階段的主要特徵是真正意義上的民營PE迅速崛起，數量、規模均快速發展。2002年中外合資的數量和規模出現歷史新高，共有13家合資PE成立。本土PE中最有實力的機構代表如鼎暉投資、弘毅投資以及中信資本均是在這一時期成立。2002年原中國國際金融公司直接投資部團隊的骨幹人員組建了鼎暉投資公司。市場常常將鼎暉投資視做外資機構，但是，從團隊實際控制人的角度看，鼎暉投資從一開始就是本土機構。鼎暉的資金來源包括了斯坦福大學新加坡政府投資公司、荷蘭AlpInvest、法國AXA保險集團等國際投資人；2004年聯想投資集團創建掛牌的弘毅投資基金的主要來源是海外投資；中信資本註冊地在香港。其他還有多路本土PE在這一階段正式登場。

　　PE行業在這段時期的發展也是一波三折。2001年國際網際網路泡沫破滅，風險投資機構管理的資本額度增速開始回落，2003年更出現了10.5%的負增長。2002年到2003年，風險投資機構的數量從266家下降到233家，被投資企業的數量從532家下降到501家。在這一時期，風險投資行業的投資理念和盈利模式開始出現重大改變。業內人士開始普遍認為創投並不局限于高新技術產業，也不限于早期階段企業，投資開始向IT和網際網路以外的行業擴散。2003年，全球IT產業、資本市場和整體經濟回暖。當年，大陸風險投資產業退出金額比上年猛增了兩倍多。風投支援的企業紛紛以“小紅籌”模式在納斯達克、紐約交易所、香港交易所、倫敦交易所、新加坡交易所和首爾交易所等海外市場主機板和二板市場上市。2004年6月，美國著名的新橋資本（New bridge Capital）以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權，成為國際並購基金在大陸的第一起重大案例，同時產生了第一家被國際並購基金控制的中國商業銀行，業界大多認為這是大陸第一起典型的PE案例。由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。

　　這段時期，政府加大了支援創業投資政策的力度。2003年1月30日，科技部、外經貿部、稅務總局、工商總局及外管局五部委聯合頒布的《外商投資創業投資企業管理規定》生效，為大陸投資者提供了與外國投資者共同投資，並由外國基金管理專業人士管理投資的合法途徑。2004年國務院《關於促進資本市場發展的若干意見》，隨後推出的一系列政策措施的效果逐步顯現。以股權分置改革為契機，大陸股票市場終於迎來了一場大牛市。2005年，由國家發改委、科技部、財政部、商務部、稅務總局、工商總局等十部委聯合起草的《創業投資企業管理暫行辦法》推出實行。對創業投資企業的設立、創業投資資金的投資運作、創業投資企業的法律保護、政策扶持、監督管理做出明確規定，標誌著大陸風險投資制度的重大創新。2006年1月1日新修訂的《公司法》開始實施。新《公司法》把發起人股與風險投資基金持股區別開來，創業發起人仍將實行3年禁售期，而風險投資基金的禁售期可能縮短至12個月，大大方便了風險投資基金的套利退出；大幅降低了有限責任公司和股份有限公司的最低註冊資本要求，降低設立公司的門檻以鼓勵創業。2006年9月8日，商務部等六部等委共同簽發的《外國投資者並購境內企業暫行規定》正式施行，大陸企業境外上市的主導模式——“小紅籌模式”(大陸國有企業境外註冊、境外上市模式稱為“紅籌模式”)被正式列入監管。“小紅籌模式”模式是指大陸民營企業實際控制人以個人名義在開曼群島、維爾京、百慕大等離岸中心設立殼公司，再以境內股權或資產對殼公司進行增資擴股，並收購境內企業的資產，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的目的。此前，“小紅籌模式”模式非常靈活，極少受大陸政策和法律制約。（本文作者朱磊係中國社會科學院臺灣研究所經濟研究室主任 經濟學博士）

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