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<p> 在4月10日結束的議息會議上，日本銀行宣佈將基準利率維持在零至0.1%的水準不變，資產收購基金和貸款項目的規模也同樣維持現狀。市場對日本銀行未出臺新一輪寬鬆政策感到失望，當日日本股市空頭佔上風，日經225指數連續第六個交易日收跌。一些經濟學家指出，日本銀行此舉旨在為本月底推出進一步寬鬆措施預留空間。但筆者卻認為，這恰恰反映了日本銀行在推出新一輪寬鬆政策方面“左右為難”。</p>
<p> <strong>災後重建仍為最大推力</strong></p>
<p> 日本貨幣政策向來都是依據本國經濟變化進行調整的。1990年泡沫經濟破滅，日本走上了長達十多年的經濟蕭條之路。2008年金融危機和2011年的大震災，使日本經濟發展之路更加艱難曲折。2011年，日本經濟可謂困難重重。地震災害、核電站危機、企業假賬醜聞、政局動蕩，使日本經濟步入第三個“失去的十年”。日本企業的形勢也不理想，新力、松下、豐田等龍頭企業國際市場佔有率同告下跌，公司產業鏈因震災、水災被迫中斷，生產遭受影響。加之日本企業抱殘守缺、故步自封，有些龍頭企業至今還在生產VHS磁帶（磁性錄影帶），兩年前才停產Walkman（錄音帶式隨身聽）。這反映出，曾經叱吒風雲的日本大企業，仍沉浸在當年的榮光之中，在日新月異的通訊、移動、電子融合時代中逐步落伍甚至有被淘汰的危險。</p>
<p> 今年的日本經濟較去年或“稍勝一籌”。美國經濟復蘇和消費反彈的形勢，比想像得要好。歐洲債務危機有所緩和，歐洲大國的增長動力也開始恢復。新興市場的需求依然旺盛。從目前訂單量來看，日本的出口形勢應該較年初好。日元近期走低，對於出口商擴大利潤空間也有明顯幫助。由於去年生產鏈中斷，不少日本企業的庫存急跌。補庫存，也將使企業今年生產的增速大大加快。關西地區關閉核電站，可能會影響今年夏季的電力供應，但是，生產企業已經有所準備，缺電對今年的衝擊會明顯小于去年。</p>
<p> 災後重建，是今年拉動日本經濟增長的主要因素。目前，日本政府的災後重建資金，大多已經到位，不少基礎設施項目也已開工。這對整個產業鏈帶來的乘數效應會很大，可能會較大程度上刺激低迷的內需。不過重建項目在地方上也遇到一些阻力。許多遭受核污染的地區，未必適合居住。這使得地方政府在資金使用、建設選址上大費躊躇，拖延了開工時間。總的來說，災後重建所帶來的需求增長，是今年日本經濟發展的一大動力。</p>
<p> <strong>新一輪寬鬆政策欲行還休</strong></p>
<p> 日本經濟長期低迷，日本銀行不得不採取寬鬆的貨幣政策。</p>
<p> 1995年9月，日本無擔保隔夜拆借利率由1990年的6%降至0.5%，並在1999年4月至2000年8月期間變為零利率。儘管如此，日本經濟仍一蹶不振，通縮風險加劇。在價格型貨幣政策工具失靈的情況下，日本銀行于2001年3月至2006年3月期間實行了量化寬鬆貨幣政策，並且在具體操作過程中嚴格遵循“三個支柱”原則：在存款準備金制度上，通過盯住商業銀行在中央銀行的較高經常賬戶餘額水準來維持流動性的大量供應；增加對日本政府長期債券的直接購買以保證流動性供給的順利實施；持續以上方式的流動性供應直至CPI恢復同比正增長。</p>
<p> 2006年3月9日，日本銀行宣佈終止實行了5年之久的量化寬鬆政策，朝最終升息跨出了第一步。在終止量化寬鬆貨幣政策的同時，日本央行還宣佈設立通貨膨脹參考目標區間，即將核心消費者物價指數控制在0－2%之間作為貨幣政策的參考目標。但好景不長，2008年爆發的金融危機也將日本經濟和金融拖入深谷。為應對金融危機和經濟危機對日本的衝擊，緩解日元升值壓力，2008年12月19日，日本銀行在貨幣政策會議上宣佈，將無擔保隔夜拆借利率目標由原來的0.2%調低至0.1%。並在降息的同時，宣佈重啟量化寬鬆貨幣政策。主要措施是央行直接參與收購企業商業票據，以緩解公司的現金流緊張問題。</p>
<p> 而去年的地震災害和核電站危機更是讓日本經濟雪上加霜。之後日本銀行除了發放援助日本大地震災後重建貸款外，還直接購買政府債券，這將有益於日元走軟和利率上升。今年2月，日本銀行將55萬億日元的購債額度上調5萬億，並設定1％的通脹目標。此舉已經抑制住了日元不斷攀升的勢頭，也許央行干預帶來的匯率回落難以持久，但至少對依賴出口的日本經濟來說，在短期內有直接的幫助。鋻於未來日本消費者物價成長預期可能低於1％這一通脹目標，下一步，日本銀行或將考慮在4月27日的會議上採取額外寬鬆舉措。日本央行可能把資產購買規模擴大5萬億－10萬億日元，並將考慮擴大資產購買計劃中購入政府公債的品種。</p>
<p> 不過，上月下旬，日本銀行行長白川方明在華盛頓出席由美國聯邦儲備委員會（FRB）主辦的關於金融危機與央行職能的公開討論會上，就採取積極的貨幣寬鬆政策以應對危機的做法表示肯定，但同時又指出“應該考慮其副作用及局限性”，認為必須警惕長期的低利率政策給整體經濟發展帶來不良影響。因為低利率政策雖然可以促進部分領域的投資，但也可能抑制其他領域的資金供給。他還警告稱，長期的低利率政策可能帶來“拉低潛在經濟增長率的風險”。此後，日本銀行審議委員宮尾龍藏3月28日表示，日本銀行的大膽行動可能已經促使較長期國債收益率下降，並提升投資人承擔風險的意願；日本銀行購買政府債券並非旨在將債務貨幣化。日本銀行將持續提出強力寬鬆政策以打擊通縮，若有必要，將果斷並審慎地採取政策行動。但他同時強調，需要警惕寬鬆政策的副作用並確保貨幣政策的公信力和靈活性，並需要盡全力避免風險溢價上揚推升國債收益率的狀況。看來，日本銀行在推出新一輪寬鬆政策方面的確是“左右為難”。儘管如此，日本銀行還將必鬚根據經濟和物價前景採取切實可行的政策。</p>
