周其仁說過，中國的貨幣供給是在兩個圈上跳舞。我衍生了一下，一個圈可以稱之為外生圈，即央行向商業銀行吞吐基礎貨幣；另一個圈可叫做內生圈，即政府主導的信貸擴張。其中，最具中國特色的是強有力政府主導的“供地融資”。不要簡單把土地出讓視為地方政府的收入，因為從全社會的角度看，這個錢還是開發商從銀行借出來的。政府事實上成為了中國貨幣創生的主體。
最近的10年，如果央行以基礎貨幣向商業銀行大手購匯，構成近年中國貨幣之水的源泉，那麼政府主導的供地融資，則高能放大了注入金融體系的貨幣流量。這是中國經濟強勁增長、通脹壓力不時相伴的貨幣基礎。
2009-2010年兩年中，中國的基礎貨幣從12.9萬億增加到18.5萬億，凈增了5.6萬億(其中2009年增加1.8萬億，2010年快速增長了3.8萬億)。2009年基礎貨幣增速是11.4%，而廣義貨幣增速是28.4%；2010年基礎貨幣增速是28.7%，而廣義貨幣增速是19%。可見，2009年中國貨幣創造的主動力是內生圈，而2010年外生圈作出了更多的貢獻。2011年1—5月，基礎貨幣增長33%，而廣義貨幣增速進一步減至15.1%，外生圈的作用似乎進一步增大。
在筆者看來，無論內生，還是外生，最終都殊途同歸，背後皆源於政府主導的公共投資擴張，這就是中國宏觀經濟的微觀基礎。
從外生圈看，大家第一感來自於外匯佔款增長迅猛，然後由此推及人民幣匯率低估。由於進水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國內產品和服務被過度輸出；與之對應的另一方面，貨幣被大口徑輸入到國內。
但自2010年下半年至今，經常項目順差以外越來越成為中國外匯佔款增加的主渠道，貿易順差和FDI貢獻的外匯佔款比例已經下降到了47%，今年上半年進一步下降至33%，也就是說三分之二的資金的進入來自於人民幣升值的預期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結算暴增的新因素所造成的800億美元外匯佔款的增加，這個比例也在50%以上。
如果說危機前，中國貨幣動脈的供血量主要還來自順差，危機後，中國的貿易順差從2007年、2008年2萬億人民幣的水準下降至2010年的12200億人民幣，今年上半年還不到3000億人民幣。
那麼跨境資本洶湧而至的升值預期來自何方？
理論上講，國內累積的人民幣實際匯率的升值壓力，源自勞動生產率的提速。但我們必須明白，這種變化並非來自於價值型和創新因素所致全要素生產率提升的結果，而靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報告測算，上一個十年中國國企改制等結構性改革引致的全要素生產率增長效力已經消失。
很顯然，中國順差的減少並非經濟效能的改善，而是“投資”轉化為了“進口”，這非真正的經濟再平衡的發生，而是失衡的進一步惡化。2011年第一季度中國罕見地錄得季度逆差。高速增長的進口反映出經濟增長愈來愈倚重於投資。中國的保障房建設、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機政策中已經鋪開的在建項目投資規模，累計高達GDP的1.2-1.3倍，拉高的國際大宗商品價格導致中國貿易條件快速惡化。
國際收支失衡本質上是一個內在的宏觀經濟的總量問題，並不直接取決於貿易政策或產業競爭力，最終取決於國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。改變人民幣“水管”的粗細解決不了結構問題。
當前中國的可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色，其吸收就業的貢獻遠遠超過其對經濟速度的推動。升值後，出口行業的盈利能力迅速下降，它們將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產部門的膨脹，中國對出口過度依賴的下降，轉化為對投資的更過度依賴。但外匯佔款的增長動力不會衰竭，或進一步上升。
改變結構只能抑制公共投資，中國沒有捷徑。經濟邏輯的結論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費佔GDP的比重就將停滯不前。從這點上說，中國離再平衡的道路漸行漸遠。
而從內生圈看，貨幣供給並不完全是由央行自行決定的，而是由一國經濟活動內生地創生出來的。自1996年中國正式確定了貨幣供應量這個貨幣政策仲介目標開始，中國貨幣當局的貨幣供應量目標就幾乎沒有實現過。
中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產等要素的價格，並控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上也就掌握了貨幣的創造權。過去兩年，廣義貨幣增加和基礎貨幣的增加之間的差額為19.5萬億元，本質上是在政府4萬億刺激經濟計劃促動下各商業銀行信貸急劇膨脹而“內生出來”的結果。
應該認識到的是，政府型經濟的內質是通脹型經濟。舉個例子，為什麼中國的物價高？可以歸因于中國的物流成本高，錢都讓中間環節收走了。但為什麼物流高、公路費多呢？其實根子還在投資，建成的項目達不到預期的客流量和車流量，所以就支援不了“薄利多銷”的商業模式，所以只能多設卡、多收費來彌補量的不足。從專業角度講，基礎設施使用率不足本質就是泡沫，專業術語叫投資的內部隱含報酬率低下。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀效應最終都會反映到價格上，這叫通貨膨脹。
中國的邊際產出資本比率(IOCR)已從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話講，上世紀90年代，大致2-3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但近年來需要5個單位甚至以上的投資才能增加一個單位的GDP產出。這意味著大面積的資源錯配發生。當資源被大量配置在生產率低下的活動上，未來就不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進至通脹。
到此，諸公可清楚，治理當下中國通脹的關鍵在於抑制貨幣創造，而抑制貨幣創造的關鍵在於約束公共投資的擴張。
如果繼續採取大規模政府投資的擴張計劃，如建數萬公里的高鐵，數千萬套經濟適用房，再來一個4萬億水利的投資，地方政府十二五規劃中十幾萬億的發展新興戰略產業如火如荼的熱情；但另一方面又要控制銀行貸款和通貨膨脹，這根本是不可能完成的任務。因為，政府所促動的大規模投資只會擴大銀行的信貸規模，從而創造更多的流動性。(社科院金融所中國經濟評價中心主任 劉煜輝)
