儘管短期人民幣存在貶值壓力，但未來我國對外凈資產仍將呈現增加趨勢，即便貿易順差收窄甚至出現小幅逆差，但經常項目和資本項目雙順差格局趨勢預計不會改變，長期來看人民幣仍然存在升值壓力。
去年年末以來，外匯佔款出現了同比增幅放緩甚至負增長，今年3月份以來人民幣匯率的雙邊波幅又驟然加大。例如，3月5日人民幣兌美元中間價下跌139個基點， 3月9日人民幣兌美元中間價又驟然上漲162個基點，但3月12日人民幣兌美元中間價又出現高達209個基點的大跌。綜合上述資訊，一些觀點認為人民幣升值趨勢已經終結。但筆者基於對比我國與日本對外資產負債的結構發現，近期人民幣出現的貶值壓力與我國對外資產負債結構有關，從長期看人民幣仍然存在升值壓力。
確實，在過去幾個月中，國際資本看空中國造成了資本外逃的壓力巨大，資金的撤出也與國際資本的避險情緒上升、新興市場國家貨幣的普遍貶值及資本外逃等動向基本一致。但是，日本的國際收支狀況與我國十分相似，日元卻大幅升值，人民幣與日元走勢的完全背離值得關注。實際上，在亞洲金融危機（1997年）及雷曼兄弟破產（2008年）後的危機期間，日元都出現了小幅貶值後的大幅升值走勢，與人民幣在全球避險情緒上升期的貶值壓力形成了鮮明反差。
在筆者看來，導致危機時期內日元與人民幣“一升一貶”的原因，就在於兩國的對外資產負債結構不同。2010年末，日本整個國家持有對外凈資產2.5萬億美元，政府部門對外凈資產4600億美元，其中官方外匯儲備約1萬億和政府對外負債5400億美元，私人非政府部門持有2萬億美元對外凈資產，非政府部門的海外資產遠大於對外負債。這樣，即便國際金融市場出現大幅波動，一些國際資本會流出日本避險，但隨後日本居民海外資產會更多回流避險。從凈流量上看，通常表現為初期資本的凈流出，然後大規模資本凈流入。因此，危機期間日元通常會出現先小幅貶值後大幅升值的走勢。
同期，我國的對外凈資產為1.9萬億美元，政府部門凈資產（主要表現為官方外匯儲備）3.1萬億美元，非政府部門對外凈負債1.2萬億美元（主要表現為外國來華直接投資存量1.5萬億美元，我國對外直接投資存量為3174億美元）。當國際資本的避險需求上升並擔憂中國經濟增長前景時，非政府部門資產的重新配置，將導致中國國際資本流出步伐加快。相對而言，我國大部分官方外匯資產主要以歐美國債形式持有，其回流避險的需求較小。由此，在凈流量上通常表現為資本的凈流出。從這個角度觀察，危機期間內人民幣存在強烈的貶值預期不足為奇。
筆者認為，造成目前我國非政府部門對外資產負債失衡的主要原因，在於人民幣匯率形成機制和長期的升值預期。由於我國政府實行有管理的浮動匯率制度，央行成為外匯市場中的最大交易者，其通過購入外匯或放出基礎貨幣，保持人民幣匯率的基本穩定，維持我國際競爭力。同時，資本管制和人民幣資產的升值預期，造成非政府部門持有太多的人民幣資產和太少的外匯資產。近幾年來，政府鼓勵企業對外投資和居民持有外匯，但人民幣升值預期和中國經濟的強勁增長，使得企業和居民的對外投資和外匯需求並不強烈，導致其在資產配置上過度偏好人民幣資產。這一過程積累了鉅額官方外匯儲備，又主要以購買歐美國家債券的形式持有。
儘管我國非政府部門是對外凈負債，但總體來看，我國已經積累了1.9萬億美元對外凈資產，其中大部分持有形式為投資歐美國家國債，以期獲得相對穩定的投資收益，從而形成了經常項目下的收益順差。因此，即便是未來我國的貿易順差會逐漸收窄，甚至中長期內還可能出現小幅逆差，也不會影響我國經常項目順差的大格局。
此外，由於目前國際資本在中國仍以直接投資為主，其大部分投資收益仍會進行再投資，短期內也不會以利潤的形式匯出。這樣，只要中國經濟不出現收縮，人民幣資產回報率就不會急劇下滑，這部分對外負債在相當一段時期內也不會形成外匯需求。換言之，即便是未來我國貿易收支出現了逆差，預計經常項目和資本項目雙順差的格局仍然不會改變，我國仍將維持對外凈資產增加的趨勢。可以說，對外凈資產的增加，仍將是未來人民幣升值的主要支撐之一，這點與日元的長期升值趨勢十分相似。
據上分析可見，人民幣升值壓力從長期來看仍然存在。（黃志龍 中國國際經濟交流中心副研究員）
