從科學層面上講，“做空”本是個非常中性的詞，只是描述了市場參與者將自己本無所有的資產拋售的市場行為和交易地位，並不代表這個行為本身對市場存在任何消極影響。但也許是因為這樣做的前提是行為者預期標的資產價格下跌（即所謂“看空”）的緣故，“做空”一詞也多少沾染了些陰沉的色調，情緒上也許有那麼一點消極。
然而在科學層面外，情況卻大不相同。投資人對於與做空有聯繫的一切行為總帶有明顯的抵觸情緒，甚至於把股市下跌也歸罪于做空工具（或手段）的存在，好像只要（有時甚至是“只有”）把這些做空工具打入冷宮，股市便會繁榮興旺、歌舞昇平了。難道做空工具真是股市的惡魔？
與很多事物的邏輯一樣，資本市場也有個理想世界，叫做“有效市場”。當初尤金·法瑪在描述這個理想世界時曾給出了最核心的內容：“無套利”，無論弱式有效、半強式有效還是強式有效的市場，其最終描述均為“企圖通過套利來獲取收益是不可能的”。但究竟怎樣才能造就“無套利”市場，法瑪並沒有令人信服的結論，只給出了一個類似“理髮師悖論”似的推理過程：在有效市場上如果出現套利機會，那麼所有參與者都會參與其中，而結果一定是套利機會迅速消失。
法瑪的推理儘管飽受爭議，但其邏輯還是可以勉強接受的，即用套利消滅套利，至少在資訊完全對稱的市場上是說得通的。但參與者究竟該如何套利呢？無論手段多複雜，歸納起來就兩類：做多價值被低估的資產，或做空價值被高估的資產。也就是說，按照現有邏輯，做空是造就有效市場的手段之一，至少對提高市場效率是有益處的。
做空的意義當然不限於此。隨著資產定價理論的發展，人們發現，早期資本資產定價模型對於資產估值體系的描述缺乏可操作性，甚至缺乏支撐。具體說就是沒有均衡狀態，在動蕩的環境下討論估值，就好像給一個運動著的人測血壓一樣，無從準確，更無法可信。就連大名鼎鼎的布萊克和舒爾茨在研究期權定價的早期也沒能跳出馬科維茨、夏普和林特納的框框，進而“迷失在”隨機微分和熱力學方程的夢幻般迷宮中，直到莫頓的出現，才使問題有了轉機。
莫頓的做法，是建立在一個後來被金融學視為其最核心思想的均衡狀態之上的，這就是“無套利均衡”。現代資產定價理論證明，只有建立在無套利均衡之上的資產定價才是科學的、可靠的、可被交易者接受的資產價格。可以毫不誇張地說，沒有無套利均衡，就沒有資產定價。但要實現無套利均衡，就必須借助對衝手段來實現無風險資產組合，而要對衝就必須要有做空工具。
所以，不要把做空工具妖魔化，因為沒有做空工具，就無法提高市場效率，就沒有資產的正確估值。當一個市場沒有做空工具時，無論這個市場的制度怎樣齊全，市場價格都是不可靠、不可信的。在這樣的市場上，價格可以完全脫離價值，任由市場情緒（甚至是少數人的意願）上下飄蕩。從這個意義上講，我們不是做空工具太多，而是太少。
2010年A股市場首推股指期貨，本該是A股市場價格回歸價值的重要舉措，但卻因股市隨即下跌而引起一些市場人士的不滿，甚至將批評矛頭對準了這個重要的衍生品。其實這已不是第一次了，當然也不會是最後一次。之前有關融資融券的消息就被市場詬病，最近又有人擔心並抨擊轉融券業務。這些觀點實在沒有科學依據，大可休矣。
但我們又該如何解釋某些做空工具的推出與股市下跌之間的“巧合”呢？其實未必是巧合，其中有兩個問題需要澄清：一是原有估值水準的合理性問題。沒有對衝工具前，市場估值具有很大盲目性，甚至存在泡的。而對衝工具的出現給科學定價提供了契機，至少對於原來那些鑽政策和制度漏洞的炒作者是一種震懾，於是恐慌性出逃也並非沒有可能。但從長期看，持續下跌與做空工具是沒有關聯的，或許只說明過去的估值水準太高了。二是市場制度的不完善性使然。在缺少產權轉移制度的市場上，做空工具很難單獨發揮效力。儘管我們出臺過民間資本可以持股國企的相關規定，也陸續構建了退市制度，但這些都沒能從根本上解決搶購機制的問題，沒有解決企業家荒棄追求企業市值的問題，這對整個經濟社會的資源配置效率不利，對剷除盲目上市、上市圈錢等問題也十分不利。在這樣的情況下，做空工具沒有了發揮效力的基礎，炒作仍是市場的主旋律。
可見，是市場制度的缺失嚴重弱化了做空工具的作用。不把目光聚焦在市場制度上（尤其是根本性制度上），而把批評矛頭對準無辜的對衝工具，不是本末倒置是什麼？
順便再說一下新近出臺的資本利得稅新政。新政的出發點是抑制短期買賣，鼓勵長期持有。本意很好，但有否考慮到對某些價值被高估的資產的斷然捨棄同樣是有利於資產價格回歸的呢？這與發揮做空工具的作用，實質上是一回事。（田立 作者係哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長）
