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<p> □華泰證券首席經濟學家 劉煜輝</p>
<p> 2012年中國最終實現了廣義貨幣增長13.8%，但仔細分析，這個數字來之不易。2012年外匯佔款新增出現了斷崖式下降，1-11月份新增外匯佔款才只有3600億元，2011年這個數字是2.7萬億元，所以全年基礎貨幣的增速可能只有11%。</p>
<p> <strong>影子業務超常規增長</strong></p>
<p> 2012年銀行表內信貸新增8.2萬億元，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企業的中長期信貸，全年貸款規模只增長了1.54萬億元，而相對於2011年的水準下降了26.7%，年末的11月、12月還出現中長期信貸的凈減少。由此，信貸的存款派生能力受到越來越大的限制。</p>
<p> 在基礎貨幣和中長期信貸增長乏力的情況下，貨幣乘數還能穩定在4倍左右，其貢獻主要來自2012年銀行的影子業務超常規增長。</p>
<p> 根據我們的統計口徑，銀行通過同業創新方式和通過與各類非銀影子機構(信託、券商、租賃、保險等)合作形成的信用供給(我們稱之為銀行表內的影子業務)，至2012年11月末的規模達到了9.5萬億元，同比上升了3.4萬億元，增幅高達50.25%。</p>
<p> 除此以外，銀行的表外理財產品增長也異常迅猛。據惠譽(Fitch)估計，到2012年年底，理財產品餘額可能達到13萬億元(1-10月份12萬億元)，相當於銀行系統人民幣存款規模的14.5%左右，也遠遠高於2011年底的8.5萬億元，全年增幅超過50%。</p>
<p> <strong>2013年貨幣增速或為13%</strong></p>
<p> 我估計，2013年中國的貨幣增速能保持在13%，就算成功了。理由有三。</p>
<p> 一是新增外匯佔款不會出現明顯增加，甚至比上一年更少，基礎貨幣增速將繼續下滑。</p>
<p> 進入2012年，中國已經連續兩個季度錄得顯著的資本項目逆差，過去20年“雙順差”就此終結。這反映出人民幣貶值預期會導致私人部門由人民幣資產向外匯資產進行轉移與平衡，從而引致資本流出的擴大。</p>
<p> 同時，外債清償導致的資本項逆差尤其值得關注。統計內的中國短期外債存量為5800億美元，有多方面資訊顯示，2009年以來私人部門(特別是地產商)通過非正規渠道借入的外債頭寸可能數量龐大。在過去人民幣漸進升值的路徑中(特別是最近三年)，由於美元的利率水準較低，其貸款利率甚至低於人民幣的存款利率。因此，如果負債外幣化，企業可以輕易從中獲得顯著收益。以目前中國經濟減速和生產率衰退之態勢，人民幣升值的邏輯發生了顯著的動搖，這類“存人民幣貸美元”的交易所形成債務的成本未來面臨顯著上升的風險。從2012年三季度資本項逆差結構看，這部分外債的清償或構成未來一段時間資本流出的重要因素。</p>
<p> 此外，從國際收支平衡表觀察，可能還存在長期資金流出。因為中國龐大的經常賬項目未必都有真實貿易背景，可能存在通過轉移定價等方式實現跨境資本流動，特別是服務貿易領域。最近三年，中國的服務貿易赤字顯著上升，2012年有可能接近-1000億美元；同時，凈誤差與遺漏項在2012年前三季度累計達到-487億美元，2012年全年可能超過2010年的峰值-529億美元。由此，資產項目的逆差抵消掉經常賬盈餘，成為外匯佔款下降的主要因素。</p>
<p> 二是信貸需求的萎靡。2012年11月、12月連續兩個月出現了中長期信貸負增長。坦率地說，中國如果要控制政府債務擴張的話，短期內實體經濟不會出現多少信貸需求。</p>
<p> 三是2012年無序擴張的影子業務已經進入了實質性的清理階段，新一屆政府無論其中長期會實施怎樣的改革策略，抑制債務雪球進一步擴大是當務之急。</p>
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<p> 事實上，過去幾週內，宏觀當局正在準備清理和收緊影子銀行的融資活動。2012年11月初，國土資源部聯合財政部和央行下發關於加強土地儲備與融資管理的《162號文件》，要求加強土地儲備管理，嚴格控制土地儲備總規模和融資規模，規範土地儲備融資行為，防範金融風險。以往，土地儲備機構的資金來源主要是銀行貸款。如果對新增土地儲備規模沒有必要的控制，地方政府就會樂於做大儲備土地抵押融資，地方債務規模容易超出地方政府所能承受的極限，從而引發土地融資信貸風險。</p>
<p> 更進一步的措施是，財政部、央行、銀監會和發改委四部委2012年12月24日聯合下發《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》，較2010年8月19號四部委整頓地方投融資平臺系列文件範圍更廣。與當時文件主要針對信貸類債務相比，此《通知》首度針對地方政府與“影子銀行”合作的業務。</p>
<p> 過去一年地方政府廣泛使用的BT(代建)融資模式開始受到限制，對於融資平臺的資產注入更加嚴格要求。《通知》強調，不得將政府辦公樓、學校、醫院、公園等公益性資產作為資本注入融資平臺公司。同時，要求嚴格執行《土地管理法》等有關規定，地方政府將土地注入融資平臺公司必須經過法定的出讓或劃撥程式。以出讓方式注入土地的，融資平臺公司必須及時足額繳納土地出讓收入並取得國有土地使用證；以劃撥方式注入土地的，必須經過有關部門依法批准並嚴格用於指定用途。融資平臺公司經依法批准利用原有劃撥土地進行經營性開發建設或轉讓原劃撥土地使用權的，應當按照規定補繳土地價款。地方各級政府不得將儲備土地作為資產注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源。</p>
<p> 這些規定若嚴格執行，將很大程度影響到平臺項目的資本金。在資本金不足的前提下，銀行杠桿將無從撬動。儘管有半年前天量地方投資規劃做指引，有地方政府換屆的行政週期性投資衝動，卻難奈財政收入放緩、平臺融資清理和土地出讓金下滑。</p>
<p> 因此，從一個中線的角度判斷，中國很大概率進入了貨幣收斂的軌道。</p>
<p> <strong>警惕信貸收縮帶來流動性趨緊</strong></p>
<p> 對於債市來說，2012年是一個大年，固定收益領域的所有參與者都收益明顯。2012年上半年債市投資收益來自於經濟衰退，信貸需求下降而產生的配置需求上升；下半年的投資收益則來自於影子業務擴張所產生的監管套利。對於2013年，要延續這種回報可能要困難得多，最理想的場景出現可能需要以下三個方面的政策配合。</p>
<p> 一是要執行彈性寬鬆的貨幣政策(降準降息)，對於高負債部門，維持其資金鏈不致整體崩潰；二是銀行表內信貸額度控制應該保持一定彈性，這樣能保證表外債務到期資產回表的空間；三是允許存量債務滾動，設計適當債務存續方式，但債務總量嚴格控制。這大概類似于2011年11月至2012年5月之間的政策狀態。</p>
<p> 比以往更棘手的是，2013年6月份以後陸續有3-4萬億元高收益信託債務陸續到期。這些債務的處理，將考驗宏觀當局的政策智慧。如果處置得當，短期內不會造成市場風險溢價上升，甚至由於收緊債務供給，存量還可能受益，風險溢價收窄；貨幣市場利率和理財收益率都會下行。</p>
<p> 筆者認為，還是存在這種可能性，因為之前的中央經濟工作會和央行貨幣政策例會皆強調，堅決守住不發生系統性金融風險的底線。</p>
<p> 證券市場投資者都不希望看到的場景是，如果政策開始強力調控銀行基於同業業務和對“其他金融機構信貸”等表內的“信貸擴張”，同時控制基於銀行理財產品和信託貸款等表外的“信貸擴張”，信貸擴張突然收縮，實體經濟流動性將全面趨緊，無序違約事件發生，信用違約風險將明顯上升，高財務杠桿的股票和信用債券將面臨巨大投資風險。事實上，投資者對2011年10月份之前那一段市場資金高度緊張的狀態仍心有餘悸。</p>
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<p> 股票市場在2012年12月份初開始了反彈。這一輪股市反彈的動力主要源自於股票估值的分母。一是風險偏好的回升。十八大之後，對於增長速度的要求逐步淡化，口號逐步轉向改革與轉型，這時市場也充分吸收經濟探底的預期後，有可能迎來風險偏好回升帶動的反彈。二是影子銀行的可能清理以及高收益理財產品抑制，市場由此產生無風險利率下行的預期，提振權益類資產估值。過去一年，大量推出的各種剛性兌付且被投資人認為沒有風險的“理財產品”，推高全社會的真實無風險利率水準，也顯著擠壓股票等風險資產的估值水準。</p>
<p> 除此以外，股市反彈的分子因素並無多大改觀。我們可以將非金融類上市公司的ROE進行杜邦分解(ROE=銷售凈利潤*資產週轉率*杠桿)。過去十年，中國的企業是靠外部債務推動銷售收入的增長來支撐資產週轉率和杠桿上升，靠金融手段維繫ROE的水準，而銷售毛利潤一直顯著下滑。2012年10月份以來的本次盈利改善是否改變了這一趨勢呢？顯然還是靠外部融資推動銷售收入上升。如果2012年6月份以來的外部融資變得不可持續(影子銀行擴張受到抑制)，企業的ROE會受到影響。</p>
<p> 因此，分母驅動的行情，需要分母不斷產生改善的因素，難免有所反覆。這要求，一是資金面要維持寬鬆的狀態，從而引致無風險利率下行；二是新的決策層要不斷釋放改革紅利的預期，推動風險偏好的上升。</p> |
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