正當機構和專家爭論政策是否應該轉向之時，20日發行的3年期央票的中標利率15個月來首次下行，似乎為政策鬆動帶來了一絲曙光。分析師認為，政策調控有放鬆傾向，3年期央票發行利率可能繼續下行，但利率指標較強的1年期央票仍將維穩。機構預期，政策轉向至少要等到年底，但放鬆只在於準備金率而非利率。

　　觀察中國上一輪的政策調控，穩健的貨幣政策經歷了“緊縮—穩定—放鬆”的迴圈。專家認為，3年期央票中標利率的微降，可以視作緊縮中止的信號，貨幣政策進入觀察期得以確立。如果C PI趨勢性回落，經濟增長繼續快速下滑，局部的結構性、流動性問題蔓延，外貿、就業壓力大幅提高，政策轉向會出現實質性動作，首先將是調降準備金率。

　　央行20日的公告顯示，當日招標發行200億元3年期央票，中標利率3.96%，較上周下跌1個基點(bp)，為自去年7月中旬以來央票發行利率的首次下降。同時，央行招標發行10億元3個月期央票，中標收益率則持平于上周的3.1618%。當日並未進行正回購操作。

　　W IN D的數據顯示，本週央行在公開市場合計回籠資金1210億元，而本週到期資金990億元，央行本週實現凈回籠220億元，為連續第二周凈回籠資金。

　　目前市場資金面情況仍相對寬鬆。10月20日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)顯示，短期Shibor均呈上漲態勢，其中2周Shibor上漲50 .67個基點，至3.9992%；其他各中長期Shibor中除6個月Shibor小幅上漲外，其他全部呈下降態勢。隔夜Shibor上漲11.37個基點，至3.0100%；1周Shibor上漲10.58個基點，至3.4575%。

　　北京的一位交易員表示，國慶節前，央行連續12周公開市場凈投放5840億元，節後市場資金面相對寬裕，對央票需求旺盛，200億元的發行量略顯不足。

　　“3年期央票主要是數量回收，它的發行利率不是指標利率，以前也曾經出現過加息週期時3年期央票中標利率下行的情況，這主要是銀行間市場的供求所致。”但平安證券固定收益部副總石磊同時認為，調控也有放鬆的傾向。央行沒有穩定3年期央票的利率，一方面為了減少對衝成本，另一方面也是順水推舟釋放些信號。他判斷，3年期央票的發行利率仍有進一步下行的可能，但1年期央票的發行利率未必變動，也不意味著降息。

　　此前，公開市場也曾出現過加息週期3年期央票中標利率下調的類似情況，分別在去年4月、5月、6月、7月，每次也是平均下調1-2個基點。

　　財富證券分析師陳鵬認為，具體的解讀還要觀察下周各期限央票的發行，如果下周其他期限央票利率沒有變化，可能就是和去年的情況一樣，屬於偶然的單個事件，央行或考慮到目前市場對央票的需求較多，而目前也不急於回收較多流動性，於是小幅下調利率。

　　國海證券固定收益研究員陳瀅表示，3年期央票的發行結果是感知政策變化的風向標？經濟通脹雙雙向下已經是市場的共識，政策進一步收緊的可能性不大。而3年期央票發行利率的下調，將為政策微調釋出信號，對債市構成較大的利好。

　　中金公司判斷，政策處於觀察期，未來可能微調。中金公司認為，目前總量調控進一步緊縮的必要性降低，年內針對流動性微調的可能性增加。控通脹的目標將從抑制通脹上升過渡到在通脹下行中防範通脹反彈，貨幣政策將繼續處於相對穩定的觀察期，加息窗口已經關閉。在實體經濟增長放緩和流動性偏緊的條件下，年底前對流動性控制有所放鬆的可能性加大。政策微調可能遵循定向寬鬆、公開市場操作、準備金率下調的順序，其具體的時間和力度，國內因素需重點關注未來流動性的緊縮程度，海外則集中于關注歐債危機的動向。