筆者對我國發展金融衍生品場外交易市場的幾點建議：

　　◆國內金融衍生品場外交易市場可從開展金融機構的掉期業務起步。

　　◆市場參與者要充分理解場外交易的風險特點，並有效地加以控制。

　　◆在已成功推出股指期貨的基礎上，加快推出外匯期貨和利率期貨。

　　◆期貨公司要利用掉期業務，嘗試為金融機構設計風險對衝的產品。

　　◆在發展金融衍生品場外交易市場之前，可先行推進統一清算制度。

　　這次在美國考察，我們不僅接觸了場內交易的機構和交易所，也了解了較多的衍生品經營機構的場外交易市場。所謂場外交易市場，即OTC市場。具體對衍生品而言，是指在衍生品交易所以外進行衍生品合約買賣的市場。由於我國衍生品的OTC 市場不夠發達，我們因此在美國有了一種“掃盲”的感覺。

　　金融衍生品場外交易市場的特點

　　美國衍生品的OTC市場是一個分散的無形市場，沒有固定的、集中的交易場所。在OTC市場中，交易是在許多獨立經營的衍生品機構之間或者是這些機構與投資者(往往是機構投資者)之間分別進行的。具體到美國，OTC的金融衍生品市場中，所交易的金融衍生品包括由商業銀行或投資銀行以及其他非銀行金融機構之間的外匯期權、外匯和利率互換。

　　OTC市場的組織方式採取做市商制。OTC市場與交易所場內市場的一個重要區別，就是不採取經紀制，投資者直接與期貨衍生品經營機構進行交易。所以，期貨衍生品經營機構是OTC市場的直接參加者，又是市場的組織者，他們會製造出衍生品交易的機會，並組織市場活動。

　　OTC市場的另一個特點，就是以議價方式進行合約買賣及交換。換句話說，場外交易的衍生品是私下協商達成的合同。場外交易的標的均是非標準化的，有時標的物的價值還很大。場外交易的衍生品是應客戶的特殊要求而量身定做的，個性特徵十分明顯，但為了規避場外交易的風險，期貨經營機構往往在場內交易中進行風險對衝或都在交易所內進行套期保值。

　　OTC衍生品交易市場的最後一個特點，就是監管相對較松。美國以前的場外交易市場相對分散，缺乏統一的組織和章程，給監管增加了難度。當時的交易效率也不及場內交易所交易的衍生品合約。然而，隨著電子化交易技術的迅速發展，全球OTC衍生品市場有了爆炸性增長。在金融衍生品交易中，場外交易已經大大超過了交易所的交易量。根據國際清算銀行統計，截至2008年6月末，全球場外衍生品合約的名義本金(由於金融衍生品的價值都依據某種基礎資產，名義本金指的是金融衍生品合約中所參考的基礎資產或標的物的價值)餘額為683.7萬億美元，市場價值(假如金融衍生品計算時，清算他們的市場價值)達20.4萬億美元，信用風險暴露值(金融衍生品違約不能清算時給交易者帶來的損失的大小，大約等於市場價值減去可以相互抵消的部分餘額)為3.9萬億美元。到2008年6月，場內期貨與期權合計的名義本金金額為82.2萬億美元，而場外為683.4萬億美元，合計765.9萬億美元，場外交易量佔整個金融衍生品交易量的比例從2001年的82.4%上升到89.3%。

　　美國場外交易市場發展與監管脈絡

　　美國最早的場外金融衍生品交易是股票期權和對股票(尤其是公司股票)的遠期交易。基於利率、匯率和信用評級等的場外金融衍生品早在19世紀初已經廣泛存在。即便是被普遍認為是現代金融創新的場外結構性產品，也可以追溯到1929年金融危機前的數十年。在這些種類繁多的場外金融衍生品交易中，有一種不需要進行基礎資產的實際交割，而是僅就約定價格和到期的市場價格差額進行結算的交易，當時人們稱這類交易為價差合約(difference contracts)。

　　美國對商品衍生交易的聯邦監管始於1921年《期貨交易法》，該法要求穀物期貨必須在取得政府牌照的交易所進行，並通過特別稅收禁止場外穀物期貨和期權交易，監管主要針對的是農產品交易。隨著20世紀70年代現代金融創新的發展，政府監管的對象逐步向金融衍生品延伸。1974年，美國《商品交易法》修正案一方面將“商品”的範圍擴展，不但包括原先例舉的農產品，還包括“所有其他的商品或條款……以及所有未來交割合同中，正在或將要交易的服務、權利和權益”；另一方面宣佈成立獨立的商品期貨交易委員會（以下簡稱CFTC)，賦予其對期貨市場的排他性監管權。由於認識上的限制，再加上《商品交易法》修訂時許多重要的場外金融衍生品交易尚未出現，《商品交易法》在賦予CFTC對期貨市場廣泛監管權的同時，卻沒能對期貨進行明確定義。

　　場外金融衍生品是以金融資產或金融變數為基礎的私人合約，儘管形態各異，目的不同，但最基本的功能都是風險管理。正是基於場外金融衍生品的這一本質屬性，CFTC認為場外與場內交易是建立在共同的功能基礎上的，場外交易與場內交易有著相同的結構和目的，場所的差異並不能改變產品的基本特性，因此場外金融衍生品屬於期貨，應受《商品交易法》的調整。而CFTC擁有對期貨市場的排他性監管權，“任何意在轉移價格風險的活動都應由CFTC管轄”。

　　場外金融衍生品是基於利率、匯率、指數等的私人合約，非標準化的特點決定了對其監管不能簡單地套用場內交易的要求。美國企圖以場內規則體系來規範所有金融衍生品的做法，使場外金融衍生品面臨法律不確定性的影響，許多機構紛紛將場外金融衍生品的重心轉移到倫敦和其他金融中心。為確保美國在全球場外金融衍生品市場上的競爭地位，CFTC對場外金融衍生品監管權的行使不是將其置於規則的約束下，而是確保其不受規則的影響，監管權實際異化為豁免權。

　　SEC對場外金融衍生品的監管同樣遵循著放鬆與豁免的原則。1997年，SEC對場外衍生品交易商的新規則中不但放鬆了對凈資本的要求，允許交易商使用內部“VAR”模型來確定市場風險資本，而且豁免了場外衍生品交易商的自律組織成員和證券投資者保護公司的成員要求，同時豁免了傳統適用於經紀商交易商的《商品交易法》若干規則，允許場外衍生品交易商適用《商品交易法》規則中更富彈性的保證金要求。

　　銀行是場外金融衍生品的積極推動者和重要交易主體。20世紀70年代以來，伴隨著利率、匯率風險的加劇和金融自由化對傳統存貸款業務的分離，銀行積極展開產品和業務創新，大量介入場外金融衍生品交易。

　　法律的不完善導致“惡意而無效的地盤爭奪和代價高昂的不確定性”，而監管缺失引發的過度投機又成為美國2008年金融危機的導火索和催化劑。在此背景下，美國2010年7月通過了專門針對場外衍生品的《華爾街透明度和責任法》，將場外金融衍生品按品種功能和交易功能進行分類，並將監管許可權在不同主體間進行分配，同時強調協調和合作，通過強制性的磋商和協調機制來達到統一的監管目標。

　　值得注意的是，由於2008年金融危機中銀行大量參與CDS等金融衍生品交易給市場帶來了極大風險，《華爾街透明度和責任法》通過的“沃爾克規則”禁止受聯邦擔保的銀行進行金融衍生品自營交易，將銀行的場外金融衍生品業務限制在套期保值和做市商活動，同時，又通過“林肯規則”將銀行的互換交易業務剝離到其資本獨立的子公司。“沃爾克規則”和“林肯規則”的共同作用將極大地減少銀行在場外金融衍生品交易中的參與度。

　　金融危機後美國OTC市場發展走向

　　這次在美國，感覺極深的就是，交易所和衍生品經營機構都一致認為，美國金融危機之後，場外交易市場將納入統一監管範疇，其中最大的變化就是將OTC市場的清算納入中央清算，並統一監管。

　　對次貸危機的深入反思堅定了美國證監會、美國商品期貨交易委員會加強對場外衍生品市場監管的決心。2008年全球期貨市場始終保持著良好的流動性，為基礎現貨市場提供了卓有成效的風險管理工具，也為危機中的金融市場增加了穩定因素。場內衍生品市場平穩運作的成功經驗啟發了理論界及各國監管部門，高效的中央結算功能得到了監管層的充分肯定。為此，美國監管部門開始考慮借鑒期貨市場成熟的風險管理經驗，準備將場外衍生品場內結算作為推進金融監管的有效舉措。2008年10月，美國監管當局在一份聲明中指出，鼓勵對場外衍生品進行中央清算，並加以集中統一監管。此後，美聯儲與SEC和CFTC討論合作諒解備忘錄，尋求對場外衍生品中的CDS產品的中央結算進行集中統一監管。不僅監管層意識到了引入更多場內市場管理辦法的必要，場外衍生品市場本身出於防範風險的需要，也有走向“場內化”的趨勢和需求。

　　純粹意義上的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統一監管、進行中央結算的場外衍生交易。次貸危機引發的信用危機使場外衍生品市場參與者更加重視合約對手方的信用風險。從NYMEX和CME的實踐經驗來看，場外衍生品要求通過便利的途徑將場外交易清算業務轉移到交易所環境的需求大為增加，投資者希望在這種環境下既不失個性化交易的靈活性又受益於標準化的清算。由於電子資訊技術的發展和交易結算制度的創新，交易所市場和場外市場的界限已經越來越模糊，在實現場外市場的功能上，交易所的空間還很大。

　　為適應此種市場需求，美國各大交易所正在著手開展一系列便於場外交易市場的清算服務。CME推出了一種專門用於利率互換交易的清算服務，其目的在於提供有效率的清算交易過程，進行市值估價和減少場外交易大部分合約的對手信用風險。

　　另外，對場外衍生品市場全面進行監管，對過於複雜的金融衍生產品和過高的杠桿倍數提高警惕，都成為美國對OTC市場監管的新動向。其中，美國財政部于2009年6月17日發佈的《金融監管改革：新基礎》白皮書，計劃對美國的衍生品市場監管進行重大改革，主要強調了增加場外衍生品的資訊透明、實施全面監管及利用資本充足率方法和降低杠桿等來降低風險。

　　我國發展OTC市場的思索

　　我國場外金融衍生產品市場與美國的OTC市場相比，面臨的最主要問題是發展不足。歸納起來，集中體現在以下幾個方面：

　　第一，市場創新滯後。

　　相較于國外發達市場，我國場外市場規模偏小、品種不全，關鍵是尚未形成市場化的內生性創新機制，從而使市場缺少實現可持續發展的催化劑和推動力。如果說美國加強監管是為了避免市場創新過於脫離實體經濟的發展速度和實際需要，那麼我國需要警惕的問題則恰恰相反，要防止過度監管而壓抑市場創新，避免原本就不足以滿足投資者需要的金融衍生產品市場，無論是場內交易，還是場外交易市場，進一步落後於實體經濟發展。

　　第二，投資者不成熟。

　　從企業投資金融衍生產品的現狀來看，我國投資者在公司治理結構、內控機制、投研能力等方面與國外成熟的合格機構投資者相比差距較大。當然，投資者的不成熟也不能完全歸咎於企業本身，從另一個側面也恰恰折射出我國場外金融衍生產品市場發展不足的現狀。國內市場的發展不足使我國企業缺少了鍛鍊與成長的舞臺和空間，而交易品種的匱乏則進一步迫使我國企業不得不去國際市場進行交易。

　　第三，基礎建設不完善。

　　我國現在與金融衍生產品有關的法規，基本上都是各監管機構針對具體產品制定的，隨著市場規模的不斷擴大、新產品的不斷涌現，原有的制度模式已不能滿足市場持續發展和有效管理的要求。此外，作為場外衍生產品市場的基礎制度，還可有許多完善和創新。

　　針對以上問題，筆者認為，發展我國的金融衍生品場外交易市場，可以考慮以下建議：

　　一、我國的金融衍生品場外交易市場的發展，應從開展金融機構的掉期業務起步。所謂掉期交易（Swap Transaction），又叫互換交易，它是兩個或兩個以上的當事人按共同商定的條件，在約定的時間內，相互交換某種資產的交易方式。也就是說，互換雙方的當事人利用各自的籌資優勢，將不同幣種或不同利息的資產按商定的條件進行交換，以獲取常規籌資方法難以得到的幣種或較低的利息，從而達到回避未來匯率和利率變化風險、降低籌資成本的目的。

　　根據掉換或互換對象的不同，互換主要分為以下幾種：

　　貨幣互換：原則上是用一定數量的貨幣與另一種相當數量的貨幣進行交換。這需要在貨幣品種、數量、期限上有共同需求的兩個平等的夥伴，在其利益相同而貨幣需求相反的情況下進行交換。

　　利率互換：利率互換與貨幣互換的不同之處在於，它不涉及資本額的掉換，僅僅涉及交易雙方利息的交換。

　　貨幣利率互換：如果遇到幣別不同，計息方式又有差異的金融工具的交換，即為貨幣利率互換。

　　二、要充分理解場外交易的風險特點，並有效地加以控制。互換交易的風險包括市場風險和信用風險。互換交易者的市場風險就是匯率或利率可能發生不利於交易者的變化，從而造成損失，而信用風險則是由對方的違約而帶來的風險。市場風險往往引發信用風險，當交易者的互換具有正值時，他的對手可能會違約。因此，一個交易者在互換中總要面臨其中一種風險：價格變化對其有利時，他將面臨信用風險，而價格變化對其不利時，他將面臨市場風險。這些主要的風險，都是我們開展場外交易時要注意的。

　　三、我國在金融期貨交易所已成功推出股指期貨的基礎上，可加快推出外匯期貨和利率期貨。金融衍生品市場是在基礎金融產品市場的基礎上發展起來的，基礎產品市場規模擴大之後，產生了對金融衍生品的需求，也保證了金融衍生品的穩定。之所以說發展我國的場外金融衍生品市場，要促進金融衍生品期貨場內品種的發展，其原因就是場外各種金融衍生品的掉期都依據了場內金融衍生產品的豐富，否則，場外交易的衍生品的敞口風險難以得到套期保值和風險對衝。可喜的是，我們現在已經具備了發展更多的場內金融衍生產品的市場基礎，以利率期貨為例，中國的利率市場化步伐正加快，同時，全國性的同業拆借市場在上世紀的1996年就已形成，現在全國銀行間的拆借利率已成為基礎利率，另外，公開市場業務已開始運作。金融市場化步伐的加快，一方面提高了降低市場風險的需求，另一方面為推出金融衍生產品創造了條件。同理，也為我國發展多層次的金融衍生品市場構建了基礎。

　　四、我國的期貨公司要利用掉期業務，開始嘗試為金融機構設計滿足他們風險對沖和分散需求的產品，為金融衍生品場內交易市場的發展做出貢獻。如前所述，美國的OTC市場發展已經證明，專業從事掉期即互換業務的金融機構將互換和其他衍生產品互換在一起混合使用，可創造出帶有其他衍生品特點的複合型互換產品。例如，期貨公司若為商業銀行將本身的即期、遠期、期貨和各種互換本身結合起來，在提供全方位的風險管理的同時，降低對每筆業務分別進行套期保值的成本。實踐證明，互換的風險要小于其他衍生品交易，其投機的因素要比期貨和期權小得多，它是追求穩健風格的金融機構偏愛的交易方式。

　　五、在推進我國金融衍生品場外交易市場之前，可以先行推進場外交易市場的統一清算制度和機構設立。與場內的期貨交易不同，衍生品場外交易市場基本沒有透明度，而缺乏價格透明度可能會使漲落不定的市場產生更多的問題，因為交易者也許不能精確地判斷其頭寸的價值或對手的頭寸數量，所以，可以借助設立統一的OTC清算機制，達到增加透明度的目的，創造更加公開、更加透明的環境，從而提高參與者遵守市場準則的效果。(廣發期貨有限公司總經理肖成博士)