曹遠征：經濟學博士，現任中銀國際控股有限公司董事兼首席經濟學家，中國人民大學經濟學院教授、博士生導師，美國南加州大學客座教授，北京大學中國經濟研究中心研究員。曾先後在青海省政府、中國經濟體制改革研究所、國家體制改革委員會工作。曾任世界銀行、亞洲開發銀行、聯合國開發計劃署經濟專家。

    目前這場全球金融危機由美國的次貸危機所引發。由產品危機演變為系統性金融危機，這超出了市場的預期，也引發了人們對金融衍生品本質、金融衍生品市場發展與監管等問題的深思。近期，本報特邀請中銀國際控股有限公司首席經濟學家曹遠征做客《首席觀點》欄目，他是金融衍生品領域的資深專家。

    那不是金融衍生品的錯

    記者：自美國次貸危機引爆全球性金融危機以來，金融衍生產品尤其是場外金融衍生產品一度成為國內國際市場上褒貶不一的爭論焦點。有人認為，複雜的金融衍生品是引致本次金融危機的導火索；有人認為，金融衍生品作為工具本身並無罪過，問題出在工具使用者身上。就您看來，在這次金融危機中，金融衍生品扮演了怎樣的角色？

    曹遠征：金融衍生品交易的確是這次金融危機中一個焦點話題。我們認為，工具從來都是中性的，金融衍生品作為風險管理工具其本身並無過錯。問題出現在兩個方面：一是金融衍生品市場的發展超過實體經濟需求。例如，按照2007年底的價格計算，美國只有約10萬億美元的房貸，其中有不到2萬億美元的次級按揭貸款；而以次貸為基礎的抵押貸款證券（MBS）、抵押債務權益（CDO）、信用違約互換（CDS）的規模超過65萬億美元，遠遠超出了美國實體經濟的需求。二是金融機構並不是利用金融衍生品來對衝風險，而是利用其杠桿來做投資，而杠桿的倍率是如此之高，以至於一旦出現風險，便可能引致毀滅性的打擊。次貸危機爆發時，美國花旗、摩根大通、美國銀行等美國金融機構的平均杠桿率約為35倍，這意味著金融機構只用1美元本錢就可以做35美元的投資，而只要投資損失3%，投資主體就會有超過1美元的損失，相當於本金完全損失。高倍資本杠桿率，使得金融衍生品風險爆發具有強烈的擴張效應和巨大的損失額，是本次美國次貸危機演變為全球金融危機的原因之一。

　　投資銀行對衝基金化模式宣告終結

    記者：在金融衍生品市場發展過程中，華爾街投資銀行扮演了重要角色。無論是金融衍生產品的製造，還是規模龐大的市場銷售，投資銀行都是積極的市場參與者。然而，我們看到，金融衍生品在為投資銀行帶來鉅額利潤的同時，也為其掘下了墳墓：華爾街五大獨立投行全軍覆沒。在您看來，投資銀行在金融衍生品上的問題出在哪？這次金融危機對投資銀行業務的影響何在？

    曹遠征：這裡我們需要對投資銀行本質有一個正確的認識。投資銀行是以金融仲介機構的身份而存在的，其職能是為客戶提供顧問服務從而克服交易雙方資訊不對稱。與一般諮詢公司不同之處在於，投資銀行不但能夠提供顧問服務而且能夠替客戶執行。由於投資銀行的存在，一定程度上克服了交易雙方的資訊不對稱，從而降低了交易費用，投資銀行從降低的交易費用中抽取一部分作為酬勞，這就是投資銀行的收費業務。這種以賺取佣金收入為主的業務模式，對資本金要求很低，蘊涵的風險也很小，是投行安身立命的基礎。

    上個世紀70年代以後，金融衍生品市場開始發展起來。金融機構發現，金融衍生工具除了能夠對衝風險之外，還能夠利用其杠桿性進行投資。杠桿率越高，獲取超額收益的能力也越大。在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下，投資銀行開始大量從事次貸市場和複雜產品的投資，悄然變成了追逐高風險的對衝基金。美國投資銀行在發展房地產金融衍生產品（特別是發展次級債券市場）時的創造性作用和強大的銷售能力支援和推動了次級抵押貸款的增長。從抵押貸款證券化開始，美國的投資銀行家開發了一系列令人眼花繚亂的衍生產品，如抵押貸款證券、抵押債務權益、信用違約互換、合成CDO等。這些複雜的衍生產品遠遠超出了美國實體經濟的需求，違背了金融衍生交易避險和價格發現的基本功能，僅僅是滿足了金融機構相互賺取利潤的需求。換句話說，過度投機和過高的杠桿率使得投資銀行走上了一條不歸之路。

　　華爾街五大投行的終結，並非意味著投行模式的終結，而是投行對衝基金化模式的終結。資訊永遠是不對稱的，需要有人提供顧問服務，而這正是投資銀行的傳統業務。