雖然希臘緊跟著迪拜也出了大麻煩，但從主權信用危機、銀行業危機、信心危機和經濟危機四個維度去分析，迪拜危機目前尚屬綜合影響較為有限且具有可控性的區域性危機，不足以再掀“金融海嘯”。不過現在值得強調的是，迪拜蝴蝶效應並不可怕，真正值得警惕的是全球經濟潛藏的一系列風險。保持適度謹慎是防患于未然的理性選擇。

　　迪拜債務危機的爆發讓世人預感新危險的到來，而新危險果真接踵而至：12月8日，惠譽(Fitch)將希臘主權債務評級調降至BBB+，儘管對局內人而言這並不出乎意料，但市場還是不依不饒地將其視作迪拜蝴蝶扇動翅膀的連鎖反應。於是乎，對危機升級的擔憂再度風生水起，美元大幅反彈、股市全面下跌、油價金價驟然回落。

　　在筆者看來，若從主權信用危機、銀行業危機、信心危機和經濟危機四個維度去分析，迪拜危機目前尚屬綜合影響較為有限且具有可控性的區域性危機，不足以再掀“金融海嘯”。但值得強調的是，迪拜蝴蝶讓我們隱約看到未來的一系列潛在風險，如果置若罔聞，那麼全球經濟的復蘇之路將更顯曲折，甚至會有意料之外的無謂反覆。

　　第一種風險是新興市場再爆區域經濟、金融危機的風險。回顧歷史，起源於美國的次貸危機似乎讓市場淡忘了一點：新興市場近十餘年來始終是金融危機頻發的危險區域，並呈現出新特徵：國際資本的大幅流入流出構成金融危機爆發的導火索；發展中國家過快的金融開放度常常是構成危機失控的重要原因之一；不完善的匯率制度成為國際投機勢力的攻擊對象；“重增長、輕通脹”的政策取向埋下危機隱患；經濟增長快但波動明顯、通脹率高的經濟體往往更容易爆發危機；危機往往給銀行體系帶來巨大衝擊，恢復曠日持久。

　　展望未來，新興市場金融風險積聚和爆發的可能性不容小視，原因在於：新興市場經濟體在前期經濟高速增長過程中堆積了大量資產市場泡沫，新興市場經濟體尚處於經濟、金融轉軌階段，制度變化過程中各類金融風險較易滋生；而新興市場經濟體貨幣調控和金融監管經驗匱乏；部分新興市場經濟體金融市場波動劇烈，較易成為國際投機勢力的衝擊對象。

　　第二種風險是歐美金融體系恢復緩慢。雖然迪拜危機並未深度波及歐美市場，但國際評級機構在下調迪拜和希臘評級的同時，還特別強調了歐美信貸市場的殘余風險。受去杠桿化趨勢影響，歐美金融穩定仍然面臨較大壓力，公司債、信用卡等信貸市場風險較為突出。今年7月，美國公司債市場高收益債券違約年率達11.5%，預計今年末至明年初違約率將達到峰值。歐元區高收益債券違約年率為4.6%，但疲軟的經濟可能將導致債券市場未來出現較大損失。受不斷攀高的失業率影響，消費信貸市場的情況更為嚴重。今年9月，美國各機構信用卡逾期還款率均值為5.6%，遠高於2008年9月的4.4%，較2009年初及第2季度末的5.5%也有所上升；英國各機構信用卡逾期還款率均值達7%，高於2009年初的6.7%和2008年9月的5.9%。

　　第三種是超預期反彈蘊藏的透支風險。國際貨幣基金組織今年10月期《世界經濟展望》的研究結果顯示，就大部分經濟體而言，危機過去7年後的產出水準依然低於危機前10%左右。2009年下半年“超預期”的經濟反彈將實體經濟推高至長期均衡水準之上，進而帶來了未來增長率“二次回落”的透支風險。

　　第四種風險是差異性復蘇引發的結構風險。在未來新的復蘇週期，全球經濟結構的差異性開始顯現，表現為：其一，不同經濟體進入復蘇週期的時點存在較大差異，在危機中受到衝擊相對較小的新興市場經濟體和在危機後受益於大宗商品價格回升的資源型經濟體將率先復蘇，而隨後美歐可能將先於日本復蘇；其二，不同經濟體的復蘇路徑和復蘇力度存在較大差異，基本面較好、資源配置較為合理、勞動生產率相對較高的經濟體將走進更趨強勁和穩定的復蘇週期；其三，不同經濟體在退出政策時點和退出方式選擇上存在較大差異；其四，經濟增長模式不同的經濟體在跟進政策的選擇和未來政策的風格上存在較大差異。差異性復蘇可能將給全球經濟的未來發展帶來結構風險：一是貿易保護主義可能將持續抬頭；二是金融市場的政府干預行為可能將有所增加；三是跨境資本流動可能將更趨頻繁，國際投機勢力將更趨活躍；四是全球金融市場的波動性可能將大幅增加；五是全球範圍內的宏觀政策衝突可能將更趨激烈。

　　第五種風險是高額財政赤字引發的主權風險。金融危機爆發以來，各國政府實施了強有力的公共干預措施和財政刺激政策。在經濟企穩的同時，各經濟體，特別是發達經濟體的財政赤字日益凸顯。國際貨幣基金組織公佈的數據顯示，財政赤字永久性增長1%，長期利率將上升10至60個基準點，利率上升將抑制投資，進而拖累經濟增長，降低政府未來償還債務的能力。

　　第六種風險是通脹風險從隱性風險漸變為顯性風險。通縮風險與通脹風險並存是全球經濟今年下半年的重要特徵，10月以來，市場對通脹的擔憂相對加大。筆者認為，未來一段時期，通脹風險將從隱性風險漸變為顯性風險。Niemira對1945年至1992年間美國經濟週期的研究表明，物價形勢的轉捩點往往出現在增長週期轉捩點之後的5個月。那樣，明年首季可能將成實際通縮向實際通脹轉折的重要時點和通脹風險漸變為顯性的時段。在這段漸變時期，通脹壓力會不斷加大。

　　也許，迪拜危機的所謂蝴蝶效應並不可怕，真正值得警惕的是全球經濟潛藏的一系列風險。也許，關注現在而不沉迷于現在，期待未來而不醉心於未來，保留適度謹慎才是防患于未然的理性選擇。 （程 實 作者係金融學博士，宏觀經濟分析師）