央行日前再度降低法定存款準備金率，但這無法改變“債務緊縮需求”的發生。最近兩日出爐的4月宏觀數據略顯揪心，從外貿到工業、投資和消費一片慘澹。內需不振拖累中國經濟仍在下行趨勢中運作。

　　筆者去年中期所下之結論“長期政策的拐點已經形成”變成現實。雖然文件表述上仍為“積極財政政策”和“保在建續建”等，但諸多資訊皆指向未來更可能實質性執行一條中性和收斂的財政路線。

　　儘管4月也有一些市場所希望的政策調整的積極資訊出現，如3-4月份的發改委項目審批開始提速，同時供地量顯著增加，特別是基建用地。但經濟活動被激活的最直接對接環節是信貸，只有錢下去，項目和用地才能轉化為現實的生產和交易活動。否則只會加大投資數據的水分，使得固定資產投資完成額的同比增速與GDP的同比增速越來越背離。

　　值得注意的是，4月新增信貸只有6818億，這是一個必然的結果。因為3月的存款激增2.95萬億元，幾乎是虛假的，差不多都是在最後一週趕出來的。工、農、中、建四大行3月份前三個星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬億元。這反映了傳統的“衝時點效應”。3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財產品中去。隨著存款新增的銳減，4月的新增貸款必然受到極大壓力。

　　4月貸款結構進一步惡化，短期信貸和票據佔比上升至68%，而企業的中長期信貸佔比更是萎縮至18.6%，去年同期則將近50%，過去三年需求最差的時點(2009年一季度)這個比例還有36.7%。這意味著當下的信貸需求，特別是傳統貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機時要差得多。今年銀監會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款餘額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。

　　由於基礎建設一直是中國政府調節經濟的重要變數，項目和供地的增加也使得中國經濟出現“硬著陸”的可能性小。未雨綢繆，或許宏觀決策者將為未來的增長底線購買一份“保險”。一旦有經濟失速的跡象，信貸稍微放一放，經濟就托底了。宏觀層似乎胸有成竹，正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣，他們對過去一年的政策和工作高度滿意，目前的經濟下行是完全正常的，是符合預期的，正是宏觀政策所預想的結果。

　　宏觀層似乎越來越坦然地接受未來5-10年經濟增長中樞下移的事實，對增長放緩的容忍度遠高於市場判斷。這是中國經濟未來恢復並保持長期相對高的潛在增長水準，避免“中等收入陷阱”的邏輯起點。政府需要容忍和保護“創造性破壞”的環境。沒有經濟的短線下行，不可能有要素的重構發生，只有低效率的部分死掉以後，釋放出的資源才能保證有效率的部分長出，這是基本的市場經濟常識。

　　雖然我們可以理解今天的經濟減速是政府為了轉方式、調結構主動為之，但從經濟邏輯上反映的卻是債務緊縮需求的效果，過去3年建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業的資本性支出的擴張。

　　今天中國公共債務水準遠比通常所承認的高很多，雖然債務大部分是內債。據我們專項研究的結果，截至2010年年底，中央政府的債務水準較低，約為1萬億美元，佔中國國內生產總值(GDP)的17%。此外，國有實體及有政府背景的實體總共負債3萬億美元，佔GDP的42%。其中，地方政府平臺公司貸款約1.33萬億美元，佔GDP的19%；城投債約750億美元，佔GDP的1.25%；政策性銀行債務為1.07萬億美元，佔GDP的13%；鐵道部負債3000億美元，佔GDP的5%；政府支援的資產管理公司持有的銀行不良貸款為3000億美元，佔GDP的5%。這樣中國的債務總額約4.1萬億美元，佔GDP的68%。這其中尚未計入未來養老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務。

　　以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企業財務表的基礎可能遠差于2008年。過去三年企業或已深中資產泡沫的劇毒。高強度的產能擴展和多元化規劃使得財務表上資產出現長期化傾向。在我們所了解的中國很多知名企業都存在這樣的情況。地方政府以礦權、土地和鉅額的財政補貼換這些企業的產業投資擴張的情況非常普遍。此時企業的目標就異化為營收最大化，這更類似于政府經濟活動，企業盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什麼去年在企業經營環境急劇惡化的情況下，製造業投資仍能強勁增長三成。

　　資產結構的長期化意味著一旦資產價格下行，企業的財務杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業所獲得的利潤提升效應恐怕也及不上高額資產和原料存貨頭寸的減值，企業投資反彈的動力由此而趨弱。這已遠非一般工商企業存貨週期性調整的邏輯。

　　與之對應的是中國的信用供給部門，過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產作為抵押而投放的。人民幣資產的縮水意味著信用條件顯著提升。過去三年中，大量的貿易企業將流通中的商品抵押給銀行，或者生產企業將交易所交易的商品製成倉單抵押給銀行。目前在各大港口堆積的有色金屬相當一大部分屬於銀行抵押品，這些產品的價值如果跌破抵押價，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源於此，由此產生整體性的通縮效應。

　　由於債務緊縮需求的發生，使得中央銀行釋放存準率，對於信貸的提振相對有限。銀行超儲率一直處於高位，信貸額度也不缺，貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經濟下行護航，保持適度的流動性，穩定資金價格，以避免資產價格下行出現剛性的“硬著陸”和全局性的信用緊縮。

　　中國今天經濟減速的內在經濟邏輯與三年前西方經濟的衰退如出一轍，即“去杠桿”。三年前，由於西方私人部門的杠桿崩潰引致全球危機，中國隨後逆向“加杠桿”，西方政府承接私人部門的“去杠桿”，避免了全球性大蕭條的出現。三年後，西方政府的杠桿崩潰，當初拯救了世界的中國經濟也要走向“去杠桿”的征途。今年三季度有可能出現經濟技術性反彈，但這絕非是一個新上升週期的開始，或許經濟真正的低點還在2013年或更後。