股票市場被人們稱為宏觀經濟的“晴雨錶”，其意是指股市可以比較準確和及時地反映宏觀經濟狀況。但近些年來，我國經濟高速增長，國內生產總值增長率在世界上名列前茅，而股市表現卻與宏觀經濟表現相去甚遠。為什麼我國股市在宏觀經濟較快增長的情況下萎靡不振呢？我們不妨從增長模式角度加以分析。
這裡的增長模式，是指經濟增長動力究竟是“自下而上”的還是“自上而下”的。所謂自下而上的增長模式，是指微觀企業的成長推動宏觀經濟的增長，後者是前者的自然結果；自上而下的增長模式，則是指在各地政府預定經濟增長指標情況下的增長，全社會的經濟活動包括企業生產經營都受這個預定的宏觀增長指標左右。
在自下而上的增長模式中，企業是經濟增長的主角，宏觀經濟表現主要取決於微觀企業的經營績效，國內生產總值增長勢頭基本與股市相同。如果大多數企業經營狀況良好，國內生產總值自然隨之增長；同時，企業良好的贏利能力會增強投資者的信心，使其看好企業發展前景，股價隨之上升。儘管從短期看，股價會受內部和外部各種因素的影響而波動，但由於上市公司通常是那些較為優秀的企業，因此就長期而言，股市的成長性和穩定性往往優於宏觀經濟表現。
自上而下的增長模式則與此不同。在這種增長模式下，各地政府習慣於“管理”經濟增長速度，經濟運作帶有強烈的政府主導性質，完成經濟增長目標是首要任務。但是，為完成一定的增長目標而進行的投資和企業擴張又往往是低效率的。比如，各地政府為完成本地增長指標或相互攀比經濟增長速度，制定各種產業發展規劃並大量投資，造成了大量的低水準重復建設，因而效益不佳。這也是目前我國一些產業產能嚴重過剩、經濟結構性失衡的主要原因之一。
在自上而下的增長模式下，經濟增長更多來自規模擴張，也即依靠大量投資擴大經濟總量，而經濟效益往往較為低下，在宏觀和微觀層面都是這樣，經濟增長具有明顯的粗放型特徵。由於經濟增速受行政主導，經濟效益低下，而股市又是市場性最強的交易場所，所以，二者間出現偏離就毫不奇怪了。實際上，由於投資收益邊際遞減規律的作用，過量或超前的投資，無論公共部門還是私人部門的投資，都難以達到正常的收益率水準。加之行政性刺激政策往往在經濟低迷的時候推出，投資效益就更加難以保證。企業的投資項目收益不佳必然累及股價。因此，在這種增長模式下，股市表現往往明顯差于宏觀經濟表現。
（石龍 蔣殿春 作者單位：中國證券監督管理委員會、南開大學國際經濟研究所）
