迪拜事件導致新興市場大幅波動,也令慣用快進快出手法的“熱錢”又一次引起投資者的關注。從目前情況看,“熱錢”或繼上半年信貸增長後,成為流動性過剩新的推動力量,無論利益驅動、波動程度還是政策調控的難度,“熱錢”來去所蘊含的風險已經明顯加大。
“熱錢”的故事似曾相識。2007年套息、套匯、資產套利的衝動,促使熱錢大舉推高流動性,造成股市、樓市齊漲。而本輪“熱錢”更多受到美元低息套利的推動,其根源是美元較低基準利率和弱美元貨幣政策。美元低息套利的基礎並未動搖,具有貨幣升值預期和復蘇預期的新興市場仍是套利資金的投資熱點。
三季度以來,中國外匯儲備和外匯佔款均增長顯著,都支援“熱錢”流入中國境內規模明顯放大的判斷。另外,超過5000億港元的“熱錢”囤積香港,規模“前所未見、聞所未聞”。涌港“熱錢”瘋狂炒作樓市和H股、B股,也清晰地折射出外部“熱錢”對人民幣資產的追逐。
不過,此“熱錢”非彼“熱錢”,在全球經濟尚未企穩之時,推高資產價格後逆轉的風險也比2007年更大。這主要體現在以下兩個方面:
首先,從利益驅動的角度來看,“熱錢”短期逐利特性更加顯著。一方面熱錢押注貨幣升值的幅度遠比2007年更小。1年期和2年期人民幣NDF報價在三季度升值幅度分別為2%和5%,遠低於2007年底至2008年上半年8%和15%左右的水準。另一方面,外資在房地產開發投資資金來源中的佔比也顯著下降。股市顯然是熱錢更青睞的投資場所。
其次,從波動性看,本輪“熱錢”由於以美元低息套利為背景,頻頻平倉引發資金逆轉的風險更大。由於經濟尚未完全復蘇,美聯儲的表態、數據、大公司財報,任何風吹草動都可能導致“熱錢”突然轉向,從而刺破資產泡沫。
“熱錢”來源主要有兩個,一個是從金融系統拆借而來的套利資金;另一個則是由於貿易的全球化,部分國家存在鉅額貿易順差而產生。金融危機發生前,日元利差交易是熱錢的穩定來源之一,由於危機後美元Libor利率已經低於日元,美元利差交易規模已部分取代日元套息。相對於日本的長期低利率,美聯儲的貨幣政策更具靈活性。隨著經濟的企穩復蘇,美國加息的可能性正逐漸增大,一旦實現,美元套息交易將迅速降溫退潮。再考慮到海外影子銀行體系尚未從危機打擊中恢復的因素,全球跨境資金流動再次收縮的可能性依然存在。
在當前全球貨幣政策退出機制尚未聯動的情況下,央行打擊“熱錢”的難度也在增加。假如以提高利率抑制資產價格泡沫,就會進一步加大中美利差;如果以人民幣升值抑制套匯衝動,就會進一步強化升值預期,兩種結果都將誘發熱錢進一步涌入。因此,加強對資本流動的監管將被擺到十分突出的位置,而從中長期看,匯率市場化及人民幣國際化,則是緩解熱錢持續流入壓力的重要手段。