市場偏暖的政策基調在延續，監管層召集券商開會謀創新，不少業務也在鬆綁，9月公佈的貨幣數據也略好于預期，然而A股的欲振乏力為後市埋下隱患。僅從估值體系而言，A股已經處於底部區域，但若深究市場內部的各種矛盾，一旦維穩的邊際效應遞減，結構性風險存在二次釋放的可能。

　　流動性幻覺破滅後的矛盾

　　分析人士通常喜歡用PE、經濟數據、總市值/GDP等指標來研究A股和海外股市，並得出A股具備罕見投資價值的觀點。僅從表面而言，這種量化分析無可厚非。但如果把樣本標的的實際構成、質地、體制等因素考慮在內，進行詳細“解剖”，那麼A股內在的頑疾就會淡化估值上的優勢，使得增量資金望而卻步。因此，低估值和超跌只是轉勢的必要非充分條件，真正決定A股何時轉勢的是內在矛盾實質性緩解的預期，而這種預期短期並不明朗。

　　“重融資輕回報”、產業資本利用二級市場瘋狂套現等矛盾並非新鮮事物，但前幾年的貨幣超發和經濟相對穩定淡化了這種深層次矛盾。隨著貨幣政策收緊，2009年以來構築的流動性泡沫逐漸破滅，微觀經營環境不斷惡化，這種深層次矛盾浮出水面，成為制約市場走好的主要矛盾。以融資為例，A股2007年10月至今融資總額達到3.2萬億，其中涵蓋IPO和上市後再融資，該融資總量與2005年時A股上市公司總資產相當；共有994家公司通過IPO募資約1.32萬億，這個規模已經超過998點時A股的流通總市值，而當時上市公司也僅有1665家。幸運的是，2006年到2011年的流動性大躍進暫時淹沒了這種供給矛盾。以M2為例，2006年初M2餘額僅為30萬億，去年底已經飆升到85萬億，年均增速約為23%。但隨著宏觀調控的重啟，這種流動性大躍進時代基本宣告結束，動輒20%以上的M2增速無法維持，未來逐步回歸到10%，甚至更低，不僅是政策需要，更是維護經濟穩定的必然舉措。既然擴容大躍進失去流動性大躍進這一保障，那麼其對A股的衝擊無疑更為直接，以目前市場的存量資金而言，無異於不可承受之重。

　　深層次擔憂難以消散

　　近期管理層為了呵護市場，放慢了IPO發行和審批的節奏，7月以來IPO過會率也創出年內新低，但市場並不買賬，很大原因在於供給陷阱仍未消除。目前在審和過會待發的企業近700家，潛在融資規模至少在千億之上，考慮到再融資等因素，未來潛在供給壓力並未消散，眼下IPO的暫時真空更多只是“拖”字訣，呼應維穩的大基調。倘若市場進一步反彈，潛在供給壓力又會捲土重來，因為大家都心知肚明，這些過會企業發行是大概率事件，只是時間問題，其中涉及多方利益，不可能終止。

　　按照以往規律，後市融資的節奏和密度與點位成正比，所以只要市場出現反彈，存量資金都會清一色選擇套現，這樣一來，即使大家預期短期下跌空間有限，也不會貿然做多。久而久之，市場的反彈預期會不斷減弱，一旦維穩的力度遞減，就會加重存量資金離場的節奏。

　　三季報會帶來雙重壓力

　　除了供給矛盾，市場的另一大矛盾在於微觀經濟硬著陸下估值中樞下移和產業資本套現的壓力。目前已有1462家A股上市公司發佈三季度業績預告。按照業績預告凈利潤的上限計算，有可比數據的1213家上市公司共實現凈利潤1122億元，比去年同期的1274.億元下滑近12%，下滑幅度較中報進一步擴大。從市場面而言，機構投資者會根據業績增速調低相應公司的目標股價，造成一定估值壓力。但更值得警惕的是，許多創業板公司上市的重要目的之一就是套現，加之正好遇到經營環境的惡化，本已虛高的市值加上回籠流動性的迫切需求，會加速其套現離場的步伐。即使相關公司股價較歷史高點跌幅已達70%甚至更多，但對比大小非接近於零的持股成本，目前動輒10億、20億的總市值仍然高估，產業資本的套現衝動並不會減少，這點從三季度創業板公司越跌越拋、高管辭職賣股的現象中可見一斑。之前創業板大非集體承諾年內不減持更像是特定時點下的特定之舉，不具備實質意義。隨著三季報和年報預告的陸續披露，這兩塊壓力對市場的重壓會重新抬頭。

　　短期而言，滬市連續三天交易量低於500億，增量資金觀望、存量資金不作為的特點明顯。市場利好並不少，但依然疲弱不振，在此背景下需謹防久盤必跌的魔咒。（東方證券 魏穎捷）