一季度的經濟運作指標向我們提供了一份靚麗的數據清單。一季度GDP實現了同比11.9%的增長，CPI同比上升2.2%，屬於溫和的水準。從靜態看，目前的經濟環境可說是“低通脹、高增長”。但人們總是難以相信：經濟增長從去年一季度的“谷底”到今年一季度的“峰值”，只有一年的時間，危機真的這麼快就過去了？

　　如果我們不急於推銷自己的政策主張，先來觀察今年的經濟走勢，會如何呢？先看經濟增長。我們剛剛輕微下調了對全年經濟增長的預測。年初我們對全年的GDP增長預測為10.6%，是各大機構中最高的之一。而我們在重新評估了近期的形勢後，將全年經濟增長的預測下調至10.4%。

　　我們主要是下調了全年的投資增長。統計驗證固定資產投資和貨幣供應的相關度極高，說明信貸投放和貨幣供應對全年的投資增長具有決定作用。在中國，投資增長對利率的調整是不敏感的，央行當然明白這一點。所以，要控制投資增長就必須借助於信貸調控手段。進一步而言，控制了投資增長就可以控制現階段中國經濟的增速。從一季度的情況看，央行和銀監會對信貸的調控是強而有力的，雖然全年的信貸總量目標仍為7.5萬億，但“相對均衡投放”信貸資金，與過往集中在上半年投放所產生的效果是不一樣的。這就意味著全年貨幣供給環境相對而言將是“前緊後松”，使得今年的月度投資增速更加均衡和平滑，而年底的信貸投放難以在年內轉化為固定資產投資。可以看到宏觀政策正在“燙平”全年經濟增長的波動，因此，調低全年固定投資增速大約4個百分點至25.8%，調低資本形成對GDP增長的貢獻0.4個百分點至6.1，其中固定資產形成貢獻5.7個百分點，存貨投資貢獻0.4個百分點。

　　至於消費，隨著經濟的持續復蘇，居民收入水準持續提高，今年的消費將實現平穩增長。但由於去年消費刺激計劃集中在大件耐用消費品，有可能導致今年的消費量相對減少，同時基數因素也會導致部分耐用消費品的增速比去年明顯下降。我們認為消費對GDP增長的貢獻要低於去年。預計今年的消費名義增速為18.6%，拉動GDP增長4.1個百分點。至於凈出口方面，我們贊同出口將實現恢復性增長，而進口增長更強勁的判斷。但是，偏緊的信貸環境在壓低投資增速的同時，也會抑制進口的過快增長；而隨著週邊經濟的進一步復蘇，下半年出口形勢將持續好轉，全年貿易順差有望維持在去年水準甚至實現小幅增長。不過，凈出口對GDP增長的貢獻輕微，幾可忽略不計。

　　再看價格走勢。CPI經歷從去年底“由負到正”的快速反彈之後，目前走勢開始趨穩。去年過量的信貸投放成為市場擔心今年通貨膨脹的最重要理由。不過，貨幣向價格的傳導需要貨幣流通速度回升的支援，而目前尚不具備這個條件。M1的流通速度（GDP/M1）持續下降，今年一季度只有0.39，比2008年9月高位的0.50明顯放緩。此外，全球經濟復蘇導致大宗商品價格上漲，從而推動PPI快速上升，也是市場擔心通脹出現的另一個原因。通脹水準仍將繼續上升，但上漲的斜率趨於平緩，在三季度達到年內高點，全年CPI水準在3.2%左右，通貨膨脹失控的風險不大。

　　在上述對宏觀經濟的判斷之下，我們再來看看對政策調整的預期。首先，貨幣政策的“正常化”是一個已經開始的過程，只是目前主要反映在信貸調控這類數量型工具上，壓制投資增長的效果還是明顯的。第二，如果僅僅局限于數量型工具而遲遲不加息的話，主要的問題就會體現在價格扭曲所造成的資源錯配，房地產投資在全社會固定資產投資下滑時還在持續擴張就是一個明證。所以，加息還是不能回避的，我們更傾向於認為在第二季度首次加息，然後維持相當一段時間，第二次加息可能推後至四季度或年底；換言之，連續加息以應對通脹失控的可能性減小了。第三，央行加息之後，符合邏輯的另一項政策調整就是人民幣匯率重啟緩慢升值進程，預計全年相對美元升值3-5%。