最近市場對CPI走勢非常關注，有人認為，農產品價格的上升、自然災害的影響，加上充足的流動性，會造成下半年CPI持續走高。對此，我們認為，下半年CPI將在7、8月見頂回落，7月CPI預計為3.7%，全年CPI為3.5%左右。

　　持續通脹宏觀依據不足

　　判斷CPI的走勢主要有三種方法：一是自上而下，二是自下而上，三是部分自上而下，部分自下而上。

　　採用自上而下的方法，主要是觀察經濟增長和貨幣供應的變化，以此推斷CPI的發展趨勢，這是經濟學教科書提供的經典方法。從這種角度看，中國的CPI在近期可能會見頂後逐步回落。

　　原因在於，二季度以來，受宏觀調控影響，我國經濟增長速度在放緩。同時，經濟增長放緩還是一個全球性的現象：一方面，各國的經濟刺激政策在逐步退出；另一方面，庫存調整對經濟復蘇的拉動作用正在逆轉，加上歐債危機的影響，導致全球經濟增長放緩，通脹壓力明顯減輕。目前主要經濟體（美國、歐洲、英國、日本）的CPI仍在低位，原材料和大宗商品價格也從高位回落。在這種情況下，中國的CPI不可能出現大的攀升，因為中國市場上大部分商品是“可貿易品”，這些產品在國際市場定價，在國際價格穩定或下降的情況下，套利機制將制約中國產品價格的上升，並使之趨於均衡。可見，中國CPI的走勢，與週邊也是相關的。

　　除了經濟增長放緩這個因素之外，另一個從上到下的觀察因素就是貨幣供給。現在市場上認為通脹不可避免的一個主要依據是，中國去年的貨幣供應量上升太快。但是，貨幣數量方程式告訴我們，通貨膨脹水準不僅取決於貨幣供給絕對量的大小，還取決於貨幣流通速度的快慢。我們分析發現，中國的貨幣流通速度在2008年以來，處於一種持續下降的態勢，這就可以解釋為什麼雖然有大量的貨幣供應，但CPI仍在可控的範圍之內。今年以來，一方面貨幣流通速度還在下降，另一方面市場的流動性受制于宏觀調控變得吃緊，所以CPI持續上升的可能性很小。

　　更應關注核心通脹

　　採用自下而上的方法，主要是以農產品價格的變化來判斷CPI的短期走勢。商務部公佈了一些主要農產品價格的高頻數據，目前各機構都是依據這類數據來對CPI的短期走勢進行預測。今年以來，我國自然災害較多，年初是西南地區乾旱，入夏以來則是全國大範圍暴雨和洪水。夏糧小幅減產，秋糧減產概率也很高，短期糧價上漲是大概率事件。加之市場輪番炒作，綠豆、大蒜等小品種農產品價格波動明顯，部分人據此認為下半年CPI會持續走高。

　　這種自下而上的觀察方法，對預測短期，尤其是當前月份的CPI有一定參考價值，但這種預測功能是建立在農產品價格數據的高頻度之上的。對於預測稍長期限的通貨膨脹水準，這種方法作用有限。

　　究其原因，一是“見樹不見林”而容易判斷失誤，過於關注價格“片段”波動，通常會失之毫釐、謬以千里。二是農產品價格受季節氣候和自然災害因素影響較大而波動劇烈，這種波動屬於短期擾動。為了消除這種價格“噪音”，準確把握整體價格變化趨勢，我們經常要剔除食品和能源價格變化的影響，採用“核心CPI”來衡量通貨膨脹。三是某些農產品已成為大宗商品交易的對象，投機資金驅動其價格漲落，這使得價格趨勢的預測變得複雜困難。

　　綜上所述，自下而上的分析方法，是一種直觀觀察法，在宏觀經濟學中沒有形成什麼理論流派。這種方法在短期預測上可能有一定價值，但在觀察稍長的價格趨勢上作用有限，它往往誇大某些價格“片段”的影響，而忘記CPI作為一個整體價格指數的作用。

　　為什麼採用核心通貨膨脹的衡量方法？這裡的經濟學基礎，就是要構建某種“貨幣政策”的概念框架，即將貨幣政策與通貨膨脹率的關係建立起來。尤其是，將貨幣供應與價格變動的關係，在實證中予以檢驗。真正的經濟學家都知道，經濟決策只能承擔與之相應的後果，而天氣季節、自然災害和能源危機顯然不是他們所能預知的領域。所以，貨幣政策只能對那個所謂的“核心通脹率”負責。

　　“滯脹論”不靠譜

　　第三種方法，可以說是“博採眾長”，因此更具戲劇效果。現在有不少人認為，中國可能出現“滯脹”。究其推理的背景，就是他們部分同意“自上而下”的分析結論，即中國的經濟增長將會明顯放緩，也就是“滯”；同時，他們又部分接受“自下而上”的觀點，認為中國的CPI將會持續上升，那就是“脹”。“滯脹”之說由此產生。

　　這種說法最不靠譜。對於一個處在工業化和城市化進程中的發展中國家，“滯脹”出現的幾率近乎為零。“滯脹”的前提是經濟在一段時期內失去增長的動力；與此同時，由於外部的供應衝擊導致價格水準持續上漲，這些前提在目前的中國並不成立。今年中國實現8%的GDP增長還是綽綽有餘的，我們的分析師到地方調研發現，中國經濟從根本上是容易“偏熱”的。因此，不管“滯脹”論者多麼有前瞻性，他們所談論的肯定不是目前我們所處的這個時期。