今年二季度中國資本和金融項目出現714億美元逆差，上一次是去年四季度的290億美元，這次逆差是上次的兩倍半左右。到底是什麼原因導致如此鉅額逆差？是不是真的有大規模的資本撤離呢？

　　筆者認為，當前資本項目下的鉅額逆差並非由於大規模資本外逃，而主要是民間囤積美元所致。

　　宏觀問題先要從微觀說起。頭些年，由於人民幣具有單邊升值的預期，再加上人民幣實際收益率及其預期收益率要高於其他貨幣實際收益率，因此，企業不願意持匯，而更願意結售匯，這就導致了“資產本幣化、負債外幣化”。然而，當人民幣已經步入均衡期間，甚至出現貶值預期的時候，這種趨勢出現了完全相反的變化。

　　從銀行代客資本項目跨境收付數據看，上半年中國境內企業和個人仍保持資本凈流入，達到776億美元。而從銀行經常和資本項目代客結售匯的數據看，上半年境內企業和個人結售匯順差295億美元，遠小于跨境收付順差791億美元，這意味著受國際國內大環境影響，當前境內企業和個人更願意從做空轉向做多美元，開始“負債本幣化、資產外幣化”。

　　為什麼會出現如此之大的逆轉，就外部環境而言，這與全球經濟持續疲弱態勢，主權債務危機惡化形勢下的美元短缺有關。摩根士丹利發佈的研究報告顯示，全球正在遭遇美元短缺問題，各國央行正以2004年以來最快的步伐重組外匯儲備，大手買入美元，但美元缺口依然巨大，預計這一缺口遠高於2008年的4000億美元。

　　從內部原因分析，更重要的原因是中國對外資產負債表的結構所導致。中國對外凈資產共計2萬億美元，其中政府部門儲備資產為3.2萬億美元，非政府部門對外凈負債1 .2萬億美元，相當於G D P的近20%。私人部門的資產配置失衡帶來一個長期的問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。

　　事實上，當人民幣強勁升值時，用美元支付款項的中國進口企業傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益。過去幾年中由於人民幣升值的強烈預期，加上跨境貿易人民幣結算的推廣，企業和銀行已經積累了相當規模的美元“超賣”頭寸。根據過去兩年人民幣凈流出以及外債增長來判斷，美元“超賣”頭寸在2000億到3000億美元左右。然而，隨著美元升值以及人民幣升值預期的反轉，越來越少的公司來向銀行借美元，部分美元賣空頭寸已經從2011年四季度開始平倉，這些企業對美元的需求量加大，開始囤積美元，而拋售人民幣。

　　這樣，企業等私人部門購買外匯資產增加，央行就會被動收回人民幣流動性，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎貨幣的下降。由於外匯佔款是近年來人民幣投放的主渠道，資本項目的大幅逆差引發的外匯佔款下降將導致境內貨幣供應量的被動下降。

　　因此，鉅額資本項目逆差並非資本大量外逃所致，其背後的結構性風險和政策風險需引起重視。在這種新的格局變化下，如何重新定位建立在升值預期基礎上的人民幣國際化路徑？如何增強貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都是決策者面臨的挑戰。