去年底以來的A股反彈，建立在流動性邊際改善基礎上。期間我們看到了包括銀行間的拆息和企業的直貼利率在內的各類資金價格下行。這既受益於貨幣政策預調微調，也是實體企業需求下降主動收縮的結果。從這個角度看，資金價格下行和經濟整體低迷沒有超出預期，比較確定。
但與去年底相比，仍有一些變數發生了重要變化。
首先，兩輪LTRO共計一萬多億歐元充當了歐債危機的“拆彈部隊”，美國經濟復蘇更加穩健。掃描2月份主要經濟體的PMI數據，可以勾畫出全球經濟緩慢復蘇大背景。前瞻地看，雖然短期增長勢頭或放緩，但主要經濟體還將繼續享受貨幣環境偏寬鬆帶來的福利。
近兩年，歐債危機一直是全球資本市場中最不穩定的因素。“歐豬”五國與德法核心國之間的博弈是表面現象，老齡化和財政分散才是本質問題。但隨著2011年12月和2012年2月實施LTRO，共計一萬億歐元(凈流動性大約在5700億)注入市場，歐版量化寬鬆避免了無序違約，緩解了銀行體系內的流動性風險，義大利、葡萄牙的國債收益率逐級下降。
歐洲的金融危機警報暫時解除，但經濟復蘇還有較大不確定性。醜中選美，美國或許是發達經濟體中復蘇最為穩健的。尤其要注意的是，房地產和就業數據持續好轉。對前者而言，成屋庫銷比從2010年7月時峰值1.03降至0.53，已經回到了2006年12月水準，更可喜的是，營建許可緩慢回升，堅定了地產復蘇的基礎；對於就業，在2011年全年勞動力人口不斷上升的情況下，失業率依然穩定下降至8.3%，持續領取失業金人數從660萬降至334萬，回到2003年水準，這表明失業存量在減少，就業狀況獲得根本改善。
應該說，外部需求恢復有利於中國出口。美國ism新訂單指數大約領先半年，從這個角度看，未來3-6個月中國出口環比還將緩慢上行，同比增速維持在10%-15%以上，出口或將成為防止中國經濟硬著陸的安全墊。
其次，房地產投資增速比想像好。這並不改變前高後低、全年增速下滑的判斷，但提示我們兩點：一方面，考慮在建面積同比增速高位、商業地產高位對衝、土地市場未現明顯下滑等因素，地產投資可能非斷崖式下跌而是緩慢下滑至10%；另一方面，地產調控政策走過“從緊-更緊-不再緊-堅持調控但鼓勵剛需”進程，可以看到，在保持力度不變的情況下政策向剛性需求鬆開口子，調控更具科學性。預計二季度房地產價格會持續下行，行業將在三、四季度中緩慢探出底部。
3月份CPI增速可能在3.3%至3.5%，PPI同比增速大約為-0.3%至-0.5%。前瞻地看，歷史上4-6月份物價環比增速大概率會向下調整，因此在6月份之前，廣義通脹確定下降，不過我們預計今次降幅不會過快。
整個二季度是中國經濟“穩中求進”的關鍵時點。一方面，房地產還處於去庫存階段，財政約束和金融紀律繼續制約重新開始一輪大規模製造業和基建設施投資，“信貸拉動貨幣、貨幣拉動投資、投資拉動經濟”的傳統復蘇方式面臨巨大挑戰；另一方面，內生性需求將以較為緩慢的速度回升。從最新PMI數據看到，以裝備製造業為代表的市場需求已經開始回暖，但整體復蘇程度小于往年：統計顯示，歷史上3月份相對1-2月份平均值環比升幅大約在3個百分點，而今次公佈的結果升幅為2.1個百分點，低於歷史上的中位數、平均數。
我們預計，整個二季度，中國經濟將軟著陸到達底部區域後，完成從“小衰退”向“小復蘇”的轉化。大類資產配置上，債券的“慢牛”行情還沒走完，股票的吸引力會繼續逐漸回升。
