美元兌人民幣從7月6.40附近的高位一路下滑至當前的6.25左右，且中間並未經歷明顯的階段性調整。似乎剎那間，市場情緒已發生了180度的大逆轉。8月之前尚有不少輿論在猜測人民幣是否已經走上大幅貶值的道路，而當前人民幣是否會再度大幅升值又成為關注的焦點。

　　無論是前期的人民幣貶值預期還是目前的升值預期，都存在較強的非理性成分。正如央行所言，人民幣匯率已經接近均衡水準。筆者以為，在當前國內外宏觀經濟形勢下，人民幣大升或者大貶都是極小概率事件。目前人民幣的升值衝動很大程度上是對前期過度看空的糾正，並不預示趨勢性的升值前景。

　　9月之前，特別是在5-7月，儘管人民銀行中間價基本圍繞6.32做窄幅波動，維護市場穩定的意圖明顯，但強烈的人民幣貶值預期直接導致結匯意願下降，而購匯需求大幅上揚，美元兌人民幣成交價持續大幅高於中間價成為即期市場的重要特點。

　　然而經過人民銀行與市場數月的交鋒，市場逐漸對中間價將隨市場預期大幅調整失去了信心，再加上2、3季度對外貿易順差的迅速積累，前期持有大量美元多頭的投資者面臨了巨大的風險：一旦中間價始終堅持“維穩”，或者高水準順差推高人民幣，那麼前期建立的美元多頭就會遭受鉅額損失。此外，企業在四季度臨近的情況下，為年底的生產經營籌措資金，以及準備年終結算的壓力將逐漸增大。多因素作用下，即期市場的結匯意願開始上升，從而逐步推高了人民幣匯率。在中間價保持穩定的背景下，9月3日之後，最終形成了市場成交價持續在中間價下方運作的格局。

　　由於前期市場積累了大量的美元多頭，在人民幣貶值預期逐漸消退的背景下，後市的平倉壓力仍然較大，因此人民幣的強勢仍會維持一段時間。但這並不意味著人民幣就此重回趨勢性升值軌道。

　　儘管市場成交價自7月以來持續升值，但中間價卻並未擺脫基本穩定的總體格局，目前的中間價與年初的開盤價幾乎持平。這並不令人感到意外。首先，儘管我國對外貿易順差快速積累，但這主要是由於國內經濟活力下降導致進口需求增速下滑較快造成的，今年全年出口增速仍很可能維持在個位數。在歐債危機前景仍不甚明朗，美國不得不啟動QE3維持經濟平穩復蘇的國際大環境下，明年的外需市場仍然面臨較大的不確定性，重啟人民幣升值步伐的時機並不成熟。

　　其次，我國經濟增速下滑已是共識，通過促進出口穩定經濟增長是當前重要的宏觀經濟調控目標。為實現此目標，多部委今年推出一系列財稅金融政策刺激出口增長，如提高出口退稅額度、縮短出口退稅週期、擴大出口信保覆蓋範圍、降低海關收費標準等。在政策大環境不變的前提下，重新將人民幣推到升值軌道，很容易將其他政策給予出口企業的讓利侵蝕掉，這無疑是和其他的出口促進政策唱反調。

　　對於央行而言，無論是人民幣過強的貶值預期，還是過強的升值衝動都並非好事。人民幣趨近均衡後，理想的雙向波動格局是中間價在一定的範圍內維持基本穩定，市場價圍繞中間價上下波動，這也是穩定市場情緒，為微觀企業運作提供良好外部環境的客觀要求。根據目前的外匯市場管理機制，只要中間價穩定在6.30附近，成交價就會被約束在6.23上方，待前期過度積累的美元多頭得到有效釋放之後，市場價料將逐步向中間價趨近。而市場價實現圍繞中間價波動“正常化”之日，才是人民幣下一階段趨勢性走勢的起點。